本文首次发表于 《金融时报》。
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美国加息 的呼声越来越响亮，几乎所有经济学家如今都已在日历上用醒目的红笔圈出了12月16日。然而，利率期货显示，美联储仍有25%的可能性维持利率不变。为何会出现表面上的 矛盾？
几乎每个金融市场都直接或间接受到美国央行基准利率（即联邦基金利率）的影响。但要了解投资者预计决策者将如何行动，最简便的方法是追踪联邦基金期货，这类合约的结算价格取决于合约到期月份内美联储的利率水平。
简而言之，价格等于100减去当时的实际联邦基金利率。12月合约目前交易价格为99.78，这意味着投资者预计利率为0.22%；但关键在于（这也使计算变得复杂），该数值是整个月的平均值。明年，2016年12月的联邦基金期货交易价格为99.19，这意味着该月的平均联邦基金利率为0.81%。
据彭博社称，联邦基金期货市场目前显示，美联储下个月加息的概率为74%，而 芝加哥商品交易所 则认为，基于相同合约，这一概率为73.6%。下图展示了彭博社数据所反映的预期上升趋势。
然而，这些数字考虑到复杂的底层计算，显得过于整齐，具有误导性；彭博社和芝商所的估算都可能低估了市场实际赋予12月加息的可能性。
问题之一在于，金融危机之后，美联储转而采用利率走廊机制。传统上，美联储通过调节体系内的货币量来锁定单一的联邦基金利率，这是宽松或收紧货币政策的传统做法；而美国央行于2008年则转向设定0%至0.25%的利率区间。
如下图所示，此后实际联邦基金利率一直在该走廊区间内波动，自2009年以来，其平均值约为13.2个基点，大致位于区间两端的中点。
加息概率的计算取决于美联储是会回到某个具体目标利率，还是（这种可能性远大于前者）仅将其走廊目标上调25个基点。如果是后者，实际联邦基金利率最终稳定在何处，对于估算相关合约隐含的概率至关重要。
美联储将借助两项新工具设定新的利率区间，即隔夜逆回购协议（ON RRP）和超额准备金利息（IOER）。前者将充当利率下限，而政策制定者希望后者能发挥磁石作用，将实际联邦基金利率向上拉离逆回购利率。
交易员如何应对这两种利率，对于估算期货所隐含的加息概率至关重要。
例如，如果实际联邦基金利率最终更接近央行区间的下限，那么联邦基金期货合约所隐含的加息可能性实际上会高得多。若实际联邦基金利率降至37.5个基点，则概率约为70%，与彭博社的计算结果相吻合。但如果美联储的IOER工具将其拉得更高，所隐含的可能性则会降低，Bespoke Investment Group分析师George Pearkes指出。
“这全都是数学问题，”他说，“美联储近来多次表明已准备好加息，因此很难说市场没有被提前告知。”
事实上，从其他市场来看，投资者确已为12月的首次加息做好了充分准备。周一，两年期国债收益率攀升至0.94%的五年高位，美元兑欧元升至1.06美元的七个月高点，而欧洲美元期货（另一项广受关注的利率预期指标）则显示，下个月美联储加息几乎已成定局。
总体而言，美联储仍可能按兵不动的隐含概率较为明显，最可能的解释是，绝大多数交易员实际上已为12月的首次加息做好准备，只是他们预计联邦基金期货的价格将位于新区间的较低水平。
RBC利率策略主管Michael Cloherty所言：“我们已经到了这样一个节点：如果美联储在12月不加息，那将是一场灾难。”
发表文章并不代表世界经济论坛认同文中观点。
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作者：《金融时报》报道并评论英国及国际的最新商业、金融、经济和政治新闻。
图片：图为华盛顿的美国联邦储备委员会大楼，其前方设有安全屏障。REUTERS/Gary Cameron。
