关于欧元区危机的性质和成因，存在广泛分歧。有人认为危机由财政纪律松弛所致，有人强调私人部门杠杆过高，另一些人则关注外部失衡、突然停止，或固定汇率导致的竞争力分化，以下引文说明了这些观点：
保罗·德格劳威（2012）：“西班牙的处境让人想起新兴经济体的处境：它们必须以外币借款……当资本流入突然停止时，它们可能会突然遭遇‘突然停止’，进而引发流动性危机。”
洛伦佐·比尼·斯马吉（2013）：“……危机前丧失竞争力的国家，危机后的增长率最低。”
汉斯-维尔纳·辛恩（2010）：“从危机中应汲取的教训是，货币联盟需要铁一般的预算纪律，以便从一开始就避免繁荣与崩溃的周期。”
保罗·克鲁格曼（2012）：“……在危机前夕，（西班牙）债务水平低，预算也有盈余。不幸的是，它还存在一个巨大的房地产泡沫，而这个泡沫在很大程度上是由德国银行向其西班牙同行发放的大量贷款所促成的。”
大多数观察者都明白，所有这些“惯常嫌疑因素”都发挥了作用，而且可能彼此相关，但他们没有提出衡量各因素相对重要性的方法。在这种情况下，很难就宏观经济政策和欧元区改革制定政策建议。
鉴于危机规模之大，理解欧元区的动态是当今宏观经济学面临的一项重大挑战。我们认为，需要一个定量框架来识别这些不同机制及其相互关系，并最终开展反事实实验。我们近期的一篇论文（Martin and Philippon 2014）正是这样做的。
美国与欧元区的经历
我们首先注意到，直到2010年，美国和欧元区的繁荣与衰退周期都非常相似。为说明这一点，可以看看亚利桑那州和爱尔兰，因为在这两个案例中，繁荣时期家庭债务与收入比率的增幅都非常大。图1显示了就业率的变化，以2005年为零进行标准化。直到2010年，就业的繁荣与衰退几乎完全相同，但此后开始分化。这表明，直到2010年，两地的基本作用机制相似，但之后的年份则有所不同。我们认为，爱尔兰与亚利桑那州之间的关键区别在于，亚利桑那州在2010年后没有经历突然停止。
图1. 爱尔兰和亚利桑那州的就业率。
更普遍地说，美国和欧元区大衰退的一个显著特征是，家庭借贷波动最大的地区，就业和产出降幅也最大。1 图2通过绘制大型州和欧元区国家在信贷紧缩期间（2007-2010）的就业变化与此前繁荣期（2003-2007）家庭债务收入比变化之间的关系，展示了这一数据特征。
图2. 大衰退的第一阶段：家庭借贷预示着美国和欧元区的就业衰退
在这方面，2007-2010年美国和欧洲的横截面经历有着惊人的相似之处。两个货币区经历相似，说明它们面临的冲击性质相似，而且决定经济如何应对去杠杆冲击的结构参数也可能相似。美国与欧元区经历的关键区别在于，资本流动突然停止、利差飙升，这种情况始于2010年及之后。在美国各州，人们并不担忧公共债务，更不用说它们是否会留在美元区。因此，我们以美国为对照组，预测在没有突然停止冲击的情况下，欧元区在2008-2012年间的私人部门去杠杆情况。我们将此称为“结构性”私人杠杆冲击。
关于外围国家的新反事实证据
为分析家庭杠杆、财政政策、利差和出口在欧元区危机中的作用，我们建立了一个包含借款人和贷款人的定量模型——如Eggertsson and Krugman（2012）以及Midrigan and Philippon（2010）的模型——并将这些惯常嫌疑因素之间的联系纳入考量。尤其是，财政政策受到借款成本的制约，例如2010年后外围国家利差飙升；利差本身也受到过去私人和公共借款以及银行资本重组需求的影响。该模型能够很好地再现西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙——危机中受冲击最严重的四个外围国家——的繁荣与衰退动态。为了拟合繁荣期（2002-2008）的宏观经济和公共债务动态，我们发现，希腊的财政规则必然具有支出和社会转移支付不断攀升的趋势。爱尔兰和西班牙也存在这种财政政策中的政治经济偏向，但程度较低。然而，葡萄牙并非如此。
我们的模型允许我们对这四个外围国家开展反事实实验，并回答以下四个“如果……会怎样”的问题：
如果它们在繁荣期采取的财政政策比实际实施的更加保守，会怎样？
这意味着消除繁荣期财政规则中导致公共支出和转移支付不断攀升的政治经济偏向。对于希腊和爱尔兰，这类政策本可在繁荣期稳定或降低公共债务，如图3上图中观测数据（蓝色）与反事实情景（绿色虚线）的差异所示。反过来，这会降低衰退期的利差和财政紧缩，从而有利于就业，尤其是在希腊（见图3下图）。爱尔兰仍无法避免2008年私人部门去杠杆造成的大部分就业下滑，但会更早走出低谷。然而，在爱尔兰，要实现这一目标所需的保守财政政策似乎并不现实——这意味着进入衰退期时公共债务为零。这表明，在存在大规模私人信贷繁荣的情况下，财政政策本身无法充当稳定工具。
图3. 数据与财政反事实情景中的公共债务和就业：希腊与爱尔兰
公共债务
就业
注：公共债务占GDP的百分比；就业以2002年为1进行标准化。
如果外围国家成功实施宏观审慎政策，在繁荣期限制私人杠杆，会怎样？
这会减轻爱尔兰就业的繁荣与衰退周期（见下文图4右下图）。这意味着衰退期银行资本重组需求和利差会降低，也会使衰退期能够实施更具逆周期性的财政政策。在西班牙（图4左下图），此类宏观审慎政策在稳定就业方面不会很成功。鉴于财政规则中已有支出偏向，公共债务会取代私人债务（见图4上图），就业仍会经历繁荣与衰退周期，只是波动幅度会低于实际数据所示。这表明，如果财政规则存在支出偏向，仅靠宏观审慎政策无法成功稳定就业。
图4. 数据与宏观审慎反事实情景中的公共债务和就业：西班牙与爱尔兰
公共债务
就业
注：公共债务占GDP的百分比；就业以2002年为1进行标准化。
如果马里奥·德拉吉在2008年而非2012年发表“不惜一切代价”的声明并推出OMT计划，且成功降低利差，会怎样？
这样，四个国家就能够避免衰退的最后阶段，因为较低的借款成本有助于限制财政紧缩。如果欧洲央行能更早应对突然停止，爱尔兰的就业尤其会与图1中的亚利桑那州非常相似，在2011-2012年出现反弹。西班牙的就业下滑则会在2010年停止。在这一反事实情景中，欧元区和美国都是中央银行成功消除退出风险的货币联盟。这项政策虽无法避免公共债务大幅累积，但也不会使其恶化。
如果这些国家能够在衰退期恢复繁荣期失去的竞争力，会怎样？
可以将这一反事实情景视为接近浮动汇率制度下的情况：汇率能在经济衰退期间迅速贬值。在这一反事实情景中，我们假设出口价格在衰退年份（2008至2012年）下降，降幅等于繁荣年份（2002至2007年）价格相对于欧元区的涨幅。我们发现，由于2008年后出口增加，外围国家——尤其是爱尔兰等开放程度较高的国家——本可经历更短、更温和的衰退，公共债务累积也会少得多。
结语
我们的分析得出的一个教训是，财政政策和宏观审慎政策在稳定欧元区经济方面是互补而非替代关系。审慎的财政政策虽有帮助，却无法独自消除私人部门杠杆繁荣的后果，反之亦然。要稳定经济并使欧元区成为可持续的货币联盟，两类政策都不可或缺。
参考文献
Bini Smaghi, L（2013），“紧缩与愚蠢”，VoxEU.org，11月6日。
Eggertsson, G and P Krugman（2012），“债务、去杠杆与流动性陷阱：Fisher-Minsky-Koo方法”，《Quarterly Journal of Economics》，127(3)，1469–1513。
Krugman, P（2012），“欧洲的经济自杀”，《The New York Times》，4月
De Grauwe P（2012），“脆弱欧元区的治理”，《Australian Economic Review》，第45卷第3期，第255-268页
Martin, P and T Philippon（2014），“审视机制：欧元区的杠杆与大衰退”，CEPR DP 10189和NBER WP 20572。
Mian A and S Amir（即将发表），“是什么解释了2007-2009年的就业下降？”《Econometrica》。
Midrigan, V and T Philippon（2010），“家庭杠杆与经济衰退”，NYU工作论文
Sinn, H W（2010），“约束欧洲债务国”，Project Syndicate，4月
脚注
1 与这一观察一致，Mian and Sufi（2012）表明，美国各县家庭债务负担的差异，在一定程度上解释了为什么有些地区的失业率高于其他地区。
联合发布： VoxEU
作者：Phillipe Martin是巴黎政治学院（Sciences Po）的经济学教授，也是CEPR研究员。Thomas Phillipon是纽约大学斯特恩商学院金融学助理教授，也是CEPR研究附属人员。
图片：法兰克福欧洲中央银行（ECB）总部旁可见欧元标志。路透社/Lisi Niesner
