银行持有主权债务的敞口可能会加剧一国公共财政疲弱与金融不稳定之间的负反馈循环（Acharya等，2014）。此外，银行持有的主权债务可能会将一国的公共违约风险传导至其他国家（Korte和Steffen，2014）。银行主权债务投资组合中固有的这些风险，促使我们更深入地探讨银行为何大量投资主权债务，尤其是国内主权债务，从而形成主权债务本国偏向。
总体而言，公共债务的本国偏向可以是自愿的，也可以是非自愿的。银行可能会自愿大量增持国内债务，因为额外的国内主权风险敞口对其影响不大，它们在其主权国家违约时本就很可能倒闭。1 另一种情况是，这种本国偏向是非自愿的，源于某种形式的监管或监督压力，迫使银行购买国内主权债务。例如，匈牙利央行于2014年4月宣布推出一项新的利率互换工具，旨在激励匈牙利银行持有更多的匈牙利公共债务。
在最近的一篇论文中（Horváth等，2015），我们利用欧洲银行管理局及其前身机构在2010年至2013年期间开展的欧盟范围压力测试中的主权债务敞口数据，考察了上述关于本国偏向解释的合理性。证据支持主权债务本国偏向兼具部分自愿性和部分非自愿性。此外，我们发现，欧洲央行在2011年底前后推出的三年期长期再融资操作（LTRO）使欧盟银行得以显著增加其国内债务敞口，并达到了使银行估值最大化的水平。
主权债务本国偏向
平均而言，欧盟压力测试中的银行，其国内主权债务占总资产的比率为6%，而欧盟其他任何国家主权债务占总资产的平均比率为2.2%，这为存在实质性的本国偏向提供了证据。图1展示了2010年至2013年期间，三个GIIPS国家（意大利、葡萄牙和西班牙）以及14个非GIIPS国家银行的国内债务占总资产平均比率的变化情况。[2] 两组银行的国内债务敞口在此期间均有所上升。三个GIIPS国家的银行在整个期间内的国内债务敞口相对较高，并且在欧洲央行于2011年底前后通过三年期长期再融资操作向欧元区银行体系提供大量流动性之后，这些银行显著增加了其国内债务敞口。
图1。银行对GIIPS和非GIIPS国家国内政府债务的敞口
注释：该图显示了三个GIIPS国家（意大利、葡萄牙和西班牙）以及非GIIPS国家银行的国内政府债务占总资产平均比率。
参照Bracke和Schmitz（2011）的做法，我们将银行的主权债务本国偏向定义为：1减去该银行分配给欧盟其他国家的主权债务组合比例，与样本中银行持有的全部欧盟主权债务中欧盟其他国家主权债务份额之比。若某银行持有其国内主权债务的比例高于欧盟压力测试中的平均银行，则该本国偏向指标为正，反之亦然。图2显示，平均本国偏向在此期间有所上升，非GIIPS银行的上升尤为明显。三个GIIPS国家的银行在整个期间内始终表现出较高的国内债务本国偏向。2011年和2012年的欧洲央行再融资操作似乎对平均本国偏向影响不大，这反映出银行在增加国内公共债务敞口的同时，也增加了对外国公共债务的敞口。
图2。GIIPS和非GIIPS国家银行的平均本国偏向
注释：本国偏向的计算方法为：1减去该银行分配给欧盟其他国家的主权债务组合比例，与样本中银行持有的全部欧盟主权债务中欧盟其他国家主权债务份额之比。纳入的GIIPS国家为意大利、葡萄牙和西班牙。
关于本国偏向是自愿还是非自愿的证据
本文的实证研究揭示了哪些银行的国内主权债务占总资产的比率较高。资质较弱的银行（以高杠杆率为标志）以及位于资质较弱国家的银行（以主权信用违约互换（CDS）利差较高为标志）往往表现出较高的国内公共债务敞口。这些结果既与资质较弱的银行自愿持有高风险主权债务、试图将风险转嫁给银行债权人的解释相一致，也与资质较弱国家的政府通过施压劝说资质较弱的银行持有更多国内主权债务的解释相一致。
进一步的证据表明，高国内债务敞口兼具自愿与非自愿基础：
在董事会构成等方面采取股东友好型公司治理结构的资质较弱银行，例如，其在国内主权债务上的投资相对较多。
这些银行很可能自愿集中持有国内主权债务，因为通过高国内债务敞口实现的任何风险转移，主要使银行股东受益。
位于资质较弱国家且为政府所有的银行，其国内公共债务敞口也相对较高。
国有银行更容易被资质较弱的政府迫使持有国内债务，因此可能是非自愿地持有此类债务。
若银行与主权国家均属资质较弱，则其主权债务组合偏向国内债务的银行在股票市场上估值更高。
这与资质较弱的银行位于资质较弱国家、自愿提高其主权债务本国偏向、以转移风险并提升银行估值的情形相一致。有趣的是，若银行实力较强而国家较弱，本国偏向的估值则转为负值，这表明在此情形下，银行持有的国内主权债务超过了与银行估值最大化相一致的水平。
总体而言，银行持有国内公共债务似乎是私人与公共两方面因素共同作用的结果。
欧洲央行的长期再融资操作与本国偏向的估值
如图1所示，欧洲央行在2011年底前后推出的再融资操作所提供的额外流动性，使欧元区银行得以增加其国内主权债务敞口。为观察银行估值受到的影响，我们首先估计了2010年至2013年期间六个压力测试日期中每一个日期的银行估值与投资组合本国偏向之间的关系。
由此估计出的关系可用于推导图3所示的六个日期中每一日期投资组合本国偏向的边际估值。在长期操作宣布之前，即2010年3月和2010年12月，本国偏向的边际价值为正；而在操作实施之后的2012年6月和2012年12月，该边际价值接近于零。这一规律表明，在再融资操作注入流动性之前，银行本可以通过提高主权债务本国偏向来提升估值，然而，流动性不足可能阻碍了它们这样做。LTRO注资扩大了银行获得低价且对风险不敏感的流动性的渠道，使此前受约束的银行能够增持国内政府债务。这降低了本国偏向的边际估值，同时风险较高的政府债券利差也开始下降。
图3。 2010-2013年期间本国偏向的边际价值
注释：该图显示了样本期间本国偏向的平均边际价值，以及估计平均值周围的95%置信区间。
降低本国偏向的政策
当前促使国内公共债务高度集中的风险转移激励应予消除，政府对银行施压、要求其投资国内公共需求的任何残余做法也须停止。
与当前做法不同，在计算用于确定资本充足率的风险加权资产总额时，应要求银行对其主权敞口适用正值且对风险敏感的风险权重。为应对银行积累国内而非外国政府债务的特定激励，对国内政府债务适用具有歧视性的高风险权重甚至是适当的。
在欧洲背景下，银行与各国政府共同面临着让国内银行大量积累国内主权债务的激励，因为共同失败的部分成本可以转嫁给欧洲央行、欧洲稳定机制以及各个欧元区国家，希腊的近期经历即是明证。因此，各个欧元区国家可能对为国内主权债务设定相对较高的风险权重并不感兴趣，而为国内债务实施相对较高风险权重的举措，只有在欧洲层面才能成功推行。
在既有的政府债务可选零风险权重框架既定的前提下，Corsetti等人（2015）近期提议，银行只有在其持有的各国主权债务比例与各国国内生产总值（例如GDP）等比例时，才可适用零风险权重。这将适当抵消银行促成主权债务本国偏向的激励，即使总体上过度投资主权债务的激励依然存在。
各国政府利用银行监管和监督向银行施压、要求其持有更多国内主权债务的空间，可通过将银行监管和监督权力转移至超国家层面而得以缩小。作为朝这一方向迈出的重要一步，欧洲中央银行已于2014年11月生效的单一监管机制（Single Supervisory Mechanism）框架下，成为欧元区唯一的银行监管机构。这一制度变革能否有助于降低欧元区银行的主权债务本国偏向，还有待观察。
参考文献
Acharya, V, I Drechsler, and P Schnabl (2014)，“惨胜？银行救助与主权信用风险”，Journal of Finance 69，2689-2739。
Battistini, N, M Pagano and S Simonelli (2014)，“欧元危机中的系统性风险、主权收益率与银行敞口”，Economic Policy 78，205-241。
Bracke, T and M Schmitz (2011)，“国际风险分担渠道：资本利得与收入流量”，International Economics and Economic Policy 8，45-78。
Corsetti, G, L P Feld, P R Lane, L Reichlin, H Rey, D Vayanos, and B Weder di Mauro, (2015)，“欧元区的新起点：应对债务问题”，CEPR Monitoring the Eurozone Report。
Horváth, B L, H Huizinga, and V Ioannidou (2015)，“欧洲银行主权债务投资组合中本国偏向的决定因素与估值效应”，CEPR Discussion Paper 10661。
Korte, J, and S Steffen (2014)，““主权补贴”——零风险权重与主权风险溢出”，VoxEU.org，9月7日。
尾注
[1] 国内政府债务还可以作为应对货币重新计价风险的天然对冲工具，而这种风险在欧元区解体的情况下是可能发生的（Battistini等，2014）。部分支持本国偏向存在风险转移动机的证据，也与天然对冲的解释相一致。
[2] 非GIIPS国家包括奥地利、比利时、塞浦路斯、丹麦、芬兰、法国、德国、匈牙利、荷兰、挪威、波兰、斯洛文尼亚、瑞典和英国。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
如需持续关注议程动态，请 订阅我们的每周新闻简报。
作者：Bálint Horváth目前是蒂尔堡大学博士候选人，同时也是欧洲银行中心初级研究员。Harry Huizinga是蒂尔堡大学经济学教授，并担任欧洲银行中心主席。Vasso Ioannidou是兰开斯特大学金融学教授，CEPR金融经济学项目研究员，并担任欧洲银行中心（EBC）的研究员兼董事会成员。
图片：2013年6月6日拍摄的欧洲中央银行（ECB）位于法兰克福的总部。REUTERS/Ralph Orlowski
