全球金融危机与另类投资基金监管
全球金融危机之后，针对金融机构的监管举措层出不穷。其中一类举措涉及投资基金监管，尤其是推动发展监管更严格、流动性更强的另类基金，同时减少监管宽松的离岸另类投资基金。然而，关于监管约束（如流动性要求）对基金业绩影响的量化研究相对较少。这一点令人意外，因为受到严格监管的在岸基金，是储户接触另类投资策略的主要渠道——无论是作为散户投资者，还是通过其养老基金——而据其支持者称，这些策略能够带来分散化收益以及更优的风险调整后收益。在债券收益率处于历史低位、养老金计划普遍资金不足的背景下，储户与政策制定者都需要弄清楚：此类流动性另类基金是否有可能为储户面临的问题提供解决方案，还是说，繁重的监管会侵蚀此类投资相较于传统资产原则上可能具有的任何收益优势。
尽管2009年二十国集团（G20，由各国财长与央行行长组成的国际金融论坛）曾呼吁开展协调一致的国际金融监管，但各国的监管做法仍差异很大。就另类投资基金而言，各地的监管应对措施——例如美国《多德-弗兰克法案》和欧盟的《另类投资基金经理指令》（AIFMD）——在流动性要求、风险限额和薪酬规则方面同样存在显著的地域差异。1 在欧洲，另类基金可通过所谓的UCITS基金形式接触；而欧洲‘类对冲基金’UCITS基金的美国版本，则是依据《1940年投资公司法》注册的流动性另类基金。2
对冲基金与UCITS基金所受监管的主要区别是什么？
第一，为提高透明度并保护投资者免受误报之害，UCITS监管对符合UCITS规定的基金施加了严格的基金资产净值（NAV）报告要求和估值规则，而离岸对冲基金不受此类要求约束。
第二，为应对运营风险，UCITS指令对组织与内部控制以及利益冲突提出了严格要求。
第三，UCITS基金须设立独立的风险管理职能，并受杠杆限制和风险价值限额约束，而同类对冲基金并未明确适用这些限制。
第四，若干UCITS规则通过对合格资产和卖空施加限制，约束了投资机会集及可能的投资组合权重。
第五，UCITS基金须向投资者提供每两周一次的流动性，而对冲基金在通知期、赎回或锁定期方面没有任何限制。
关于美国共同基金行业的研究文章多达数千篇，该行业管理的资产规模约为11.6万亿美元。3 令许多读者可能感到意外的是，UCITS基金的规模——达8万亿美元——几乎同样庞大，但受到的关注却少得多。UCITS基金在全球具有重要意义的第二个原因在于，它们在全球75个国家获得认可并可开展营销。在美国以外，UCITS基金占全球基金资产的一半以上，亚洲公开发售的基金中约有四分之三为UCITS基金。4 最后，UCITS的影响也波及非欧洲的投资者和管理人。例如，Paulson & Co（美国知名对冲基金管理公司）于2010年与德意志银行合作，推出了其旗舰离岸对冲基金的UCITS版本。5
然而，以传统形式包装对冲基金策略绝非易事，这既给管理人带来诸多挑战，也对监管形式的品牌形象构成挑战。以下摘自《Investment News》近期一篇文章的节选，为此类担忧提供了现实案例：
“SkyBridge Capital是对冲基金管理人领域的顶级权威机构，周五表示，目前已暂时放弃将该行业的特殊投资策略移植到面向普通小散户销售的共同基金中的尝试。这家总部位于纽约、管理着130亿美元对冲基金策略组合的公司首席投资官Ray Nolte表示，其公司始终未能找到一种既符合共同基金严格流动性要求、又不损害底层投资策略的方案。”6
因此，无论从储蓄者还是投资管理人的角度来看，关键在于判断：在投资限制、流动性要求、运营要求和风险限额等监管约束之下，通过受到更严格监管的载体来构建对冲基金策略，能否带来同等水平的收益，还是反而会削弱这些策略。7
另类投资基金研究
关于对冲型共同基金和UCITS基金的文献日益增多。Agarwal等人（2009）比较了对冲型共同基金与传统共同基金的业绩。在最近的一篇工作论文（Joenväärä和Kosowski，2015）中，我们关注UCITS对冲基金与非UCITS对冲基金，因为这两类基金更有可能采用另类投资策略。8 我们收集了符合UCITS规定的对冲基金（也称绝对收益UCITS）的数据，并将其与一个大型全球对冲基金数据库中的数据进行比较。出于表述上的便利，我们将这些绝对收益UCITS（简称ARU）与其他非UCITS对冲基金（简称HF）加以区分，尽管UCITS基金同样属于对冲基金。据估计，2013年ARU的规模约为2300亿美元，约占全球对冲基金资产1.981万亿美元的12%；需要注意的是，2003至2013年间，ARU基金的数量增长了五倍。
与本文相比，早期关于UCITS基金的研究（Stefanini等，2010；Tuchschmid等，2010；Darolles，2011）使用的UCITS对冲基金样本较小，且未分析UCITS限制对可疑收益、运营风险、业绩表现或业绩持续性的影响。
表1基于我们的样本，展示了ARU与HF在基金特征上的差异。9 根据表1，平均而言，HF规模更小、收费更高，且份额限制更为严格。ARU的平均规模（均值为2.4602亿美元）大于其平均HF同类基金（1.6298亿美元）。这一发现乍看有违直觉，但考虑到UCITS监管设有最低资本要求，而多数HF规模相对较小，因此总体上受监管程度低得多，这一点便可理解。此外，运营UCITS基金所涉及的合规及其他固定成本，可能高于非UCITS对冲基金，正如许多小型HF的经济可行性可能因合规而受到威胁所表明的那样。监管规定ARU须向投资者至少每两周一次提供流动性，因此，发现HF施加的份额限制明显比ARU更严格，也就不足为奇了。
表1。基金特征汇总统计
注释：本表列示了对冲基金（HF）和绝对收益UCITS（ARU）的基金规模与成立年限，以及报酬和份额限制变量的汇总统计。“规模”指基金规模，以百万美元计。“成立年限”指基于基金成立数据计算的基金年数。“管理费”显示特定类别内的管理费。“激励费”指基金收取的基于业绩的费用。“高水位”表示基金是否设有高水位条款。“赎回”指赎回频率。“通知期”指提前通知的期限。“限制”指赎回期与通知期之和。“锁定期”指投资者被限制撤回初始投资的期限长度。“锁定期虚拟变量”指设有锁定期的基金所占比例。“最低投资额”指基金的最低认购金额，以美元计。
对冲基金监管差异的影响
在本文中，我们从经济学角度提出动机，继而检验了一系列关于符合UCITS规定的对冲基金与其他对冲基金之间在业绩和风险方面差异的假设。部分研究结果支持这样一种观点：监管在保护投资者和提高透明度方面取得了成效，但其他结果则不然。例如，我们发现对冲基金的收益模式比ARU更为可疑，但ARU的运营风险水平更高。研究发现了强有力的流动性溢价证据。对冲基金向投资者提供的流动性低于ARU，但其风险调整后业绩却更好。在各种稳健性检验以及对可能的选择偏差进行调整后，研究结果基本保持不变。ARU的流动性溢价及其缺乏业绩持续性，对投资者和政策制定者均具有启示意义。
下文图1展示了业绩缺乏持续性的情况，并绘制了不同再平衡期限下的业绩持续性检验结果。10 该图报告了回溯检验的结果：构建对冲基金中业绩排名前十分位和后十分位的投资组合，并在不同期限内持有，以便评估其业绩随时间的变化。HF的业绩具有持续性，而ARU则未能实现长期业绩持续性。
图1。ARU与HF之间的业绩持续性差异
注释：本图绘制了ARU和HF的风险调整后业绩（年化的9因子Fung–Hsieh阿尔法）。图中显示了不同再平衡频率下排名前五分位和后五分位的阿尔法值。
政策启示与结论
本研究为关于加强金融监管成本与收益的争论提供了启示。鉴于此类监管旨在保护投资者，我们对这一争论的主要贡献之一，是量化了监管成本和流动性要求的成本。基于我们数据的估计显示，UCITS监管的间接成本以风险调整后收益计，每年约为2%。由于有证据表明另类投资基金存在显著的流动性溢价，政策制定者应审慎考虑更高的流动性要求对另类投资基金预期可产生收益的影响。此外，由于机构投资者（例如养老基金）是对冲基金最大的投资群体之一，此类要求最终将影响欧洲及其他可开展ARU基金营销的国家的养老金资产增长。同样，ARU缺乏业绩持续性，应提醒散户和机构对冲基金投资者警惕“追逐收益”。
参考文献
Agarwal, V, N M Boyson, and N Naik (2009), “Hedge Funds for Retail Investors? An Examination of Hedged Mutual Funds”, Journal of Financial and Quantitative Analysis，第44卷，第2期，2009年4月，第273–305页。
Cici G, S Gibson and R Moussawi (2010), “Mutual fund performance when parent firms simultaneously manage hedge funds”, Journal of Financial Intermediation 19(2), 169-187
Darolles, S (2011), “Quantifying Alternative UCITS”, 工作论文。
Deuskar P, J M Pollet, Z J Wang and L Zheng (2011), “The good or the bad? Which mutual fund managers join hedge funds?” Review of Financial Studies 24 (9), 3008-3024
Ineichen, A (2006), Asymmetric Returns: Future of Active Asset Management，Wiley。
Joenväärä J and R Kosowski (2015), “Effect of Regulatory Constraints on Fund Performance: New Evidence from UCITS Hedge Funds”, CEPR Discussion Paper 10577.
Nohel, T, Z Wang, and L Zheng (2010), “Side-by-side management of hedge funds and mutual funds”, Review of Financial Studies, 23: 2342-2373
Stefanini, F, T Derossi, M Meoli, and S Vismara (2010), “Newcits: Investing in UCITS Compliant Hedge Funds”, Wiley Finance Series, 第一版。
Tuchschmid, N S, E Wallerstein and L Zanolin (2010), “Will Alternative UCITS Ever be Loved Enough to Replace Hedge Funds, 工作论文”，Haute Ecole de Gestion de Genève。
脚注
1 《另类投资基金管理人指令》的目标，是为欧盟境内此类管理人的监督与审慎监管建立一个全面且稳健的框架。
2 UCITS是Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities的缩写，即可转让证券集体投资计划，是欧洲协调统一并受监管的基金产品。该产品仅凭在单一欧盟成员国获得的授权，即可在欧盟范围内跨境销售。
3 参见ICI（2012）基金事实手册以及 http://www.efama.org 以获取有关该行业管理资产的信息。
4 Carne Group，“UCITS Guide for Alternative Managers，” 2012年6月30日。
5 Sam Jones，“Investment management: Europe’s changing face”，《金融时报》，2012年5月10日。
6 “Hedge fund specialist SkyBridge pushes back against liquid alts trend”，作者Trevor Hunnicutt，《Investment News》，2015年6月12日。
7 对冲基金以绝对收益为目标，即实现与市场不相关的收益（Ineichen，2002）。绝对收益目标意味着采用风险削减技术（例如多空策略及持有衍生品头寸），以降低基准敞口水平。
8 其他相关研究包括Cici等（2010）、Nohel等（2010）以及Deuskar等（2011）。
9 表1基于Joenväärä和Kosowski（2015）中的表2，该表包含有关横截面差异及其统计显著性的更多信息。
10 图1基于Joenväärä和Kosowski（2015）中的图3。
本文系与 VoxEU合作发表。刊发本文不代表世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Juha Joenväärä是奥卢大学奥卢商学院的金融学博士后研究员。Robert Kosowski是帝国理工学院商学院金融学组的副教授，同时担任经济政策研究中心（CEPR）的研究员，并兼任牛津大学Oxford-Man量化金融研究所的准成员。
图片：一名男子走过Singapor中央商务区的建筑。REUTERS/Nicky Loh。
