美国经济：一场漫长而温和的衰退正在逼近吗？

美国经济是否即将陷入衰退？据财富管理公司Gluskin Sheff首席经济学家大卫·罗森博格称，近期经济指标的恶化组合显示经济正在放缓。他表示，最新GDP报告中最大的问题是企业支出下降，并补充说，他认为一场由资本支出主导的衰退正在逼近。“我不会感到惊讶，如果未来三到四个季度，我们看到GDP增长率持平或为负。这场即将到来的衰退，不会像GDP的峰谷降幅那样由其幅度所界定，而更多取决于其持续时间。”货币政策和财政政策要“让我们走出困境”将有多困难，也将是这场衰退的一大特征。

罗森博格曾做客沃顿商业电台（Wharton Business Radio）的 SirusXM上的《Behind the Markets》节目 与沃顿商学院金融学教授 杰里米·西格尔（Jeremy Siegel） 主持人为WisdomTree Investments资产配置总监杰夫·韦尼格（Jeff Weniger）。在加入Gluskin Sheff之前，罗森博格曾任美国银行-美林证券（Bank of America-Merrill Lynch）首席北美经济学家。此次对话发生在美联储于7月31日宣布降息四分之一个百分点之前，这是十多年来的首次降息。

罗森博格指出，由于“全球普遍存在的不确定性，包括政治和经济层面”，以及用于偿还债务的现金流——即即将到来的“企业债务再融资海啸”，资本支出正在减弱。因此，与2008年不同，下一次衰退将由“企业资产负债表，而非家庭资产负债表”助长。他预计美联储“在未来一年内会相当激进地降息。这个经济体远未脱离困境。”西格尔同意罗森博格的看法，认为放缓即将到来，但他并不认为衰退迫在眉睫。

杰夫·韦尼格： 请谈谈您对美联储、最新GDP数据以及整体经济的看法。

大卫·罗森博格： 其实我相当高兴，美联储主席［杰罗姆］鲍威尔似乎已经释放信号，表明美联储不再依赖数据。我一直不太喜欢这种理念，因为如果你紧盯数据，必然会犯政策错误，因为数据是滞后的。而且，考虑到货币政策对实体经济的影响，这些时滞既长、又多变，还具有隐蔽性。它们可能持续12至36个月不等。

因此，如果你紧盯数据，注定会犯错误。让交易员、经济学家和评论人士去盯数据吧。美联储真正应当依赖的是预测。而且关键不在于单一的点预测；美联储并没有对其公布的预测作出多少根本性改变。它在口头上所传递的信息是，过去几个季度里，其预测周围的舒适区间，即确定性区间，已发生了实质性变化。

这一点非常重要，因为如果你去找投资组合经理，对他说：“这是我的基准情景，但我把它发生的概率从80%下调到40%”，即使你没有对自己的判断做出数字上的改变，他们也会对投资组合的构建方式做出一些调整。

美联储一直专注于中性联邦基金利率。（即既不刺激也不抑制产出的利率水平。）令我颇感意外的是，鲍威尔——他并非学者，而是一位信贷市场出身的人——一上来就气势十足地谈论美联储离中性利率还有多远。那是去年10月3日，在9月加息之后，他表示我们距离中性利率还有很长的路要走，可能还需要升到中性利率之上。正是从那时起，特朗普的推文开始变得异常激烈；而后，美联储在12月于市场剧烈动荡之际收紧政策，这更是史无前例的。

我在中性联邦基金利率方面做了大量研究。我记得［美联储理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）］曾说，货币政策真正重要的是短期中性联邦基金利率。我自己研究了美国可观测或可衡量的通胀状况。大多数学术研究认为，在中性均衡状态下，实际联邦基金利率约为0.5%至0.6%。我认为中性联邦基金利率更接近1.5%，而非2.5%（目前许多分析师也认同这一点）。难以相信，就在大约七八年前，美联储对中性利率的估计还是4.25%。人们往往忘记这一点。它还曾降至2.75%。然后鲍威尔上任，又升到了3%。我认为那是一个典型的错误。现在他们又回到2.5%，但依然太高。

因此，当人们争论“美联储应该这样做，还是应该那样做”时，有两点需要注意。他们是基于自己的预测来操作政策，而不是依据滞后指标或同步指标。还有，几周前鲍威尔在国会证词的第二天说了一句非常有意思的话：他承认美联储收紧过度了。当然，这意味着他们很可能还得进一步下调中性利率的预测值。我认为他们收紧过度了75至100个基点。仅仅为了回到中性水平，他们就必须处于那个位置。无论是否会出现衰退，这大概就是他们接下来会做的事。这一点已经反映在期货曲线中了。……我显然更倾向于鸽派，而非鹰派。

当前的GDP数据相当复杂。（美国GDP增长率从第一季度的3.1%降至第二季度的年化2.1%。2018年，经济增长了2.5%，而非此前报告的3%。）当然，它很大程度上受到占GDP这块“蛋糕”70%的消费者部分的影响，消费者支出以4.3%的年化率增长。我们需要将其置于前两个季度的背景下看待，那两个季度的增速都仅略高于1%。但让我有些担忧的是，消费支出4.3%的增长——看似一个漂亮的数字——究竟是如何构成的，因为我们知道实际税后收入仅以2.5%的年化率增长。

因此，[消费支出的这一增长]实际上是由个人储蓄率的下降所支撑的。当然，从近期非常强劲的循环与非循环消费信贷数据中，也能看出这一点。但是，如果我们将消费支出增速限定在内生性收入的增长率之内，那么增速就不会是4.3%，而是2.5%。实际GDP也不会是2.1%，而会是1.0%。那么我们谈论的就会是一个增长近乎停滞的经济了。

因此，消费方面的实质情况让我感到相对不以为然。再看报告中的其他组成部分：实际出口以年化率计下降了5.2%；而且，资本支出即企业投资，时隔三年首次出现下降，降幅为0.6%。尽管抵押贷款利率大幅下行，债券市场为压低抵押贷款利率付出了大量努力，住宅投资和房地产仍然下降，降幅为1.5%。GDP统计中的房地产已连续六个季度收缩。我们自2008、2009年以来就未曾见过这样的情况。

韦尼格： 曼哈顿、旧金山等地的房地产明显疲软。这几乎是你们在悉尼和墨尔本所看到情况的延续。你认为这会不会成为那些即将出现、并给整体市场情绪蒙上阴影的事件之一？

罗森博格： 让我担心的并不是房地产市场。我认为在接下来的几个季度里，房地产某个时点会企稳。也不一定是消费支出的问题，我会把消费支出中4.3%的增长称为低质量增长。问题在于储蓄率的下降。现实是收入仅增长了2.5%，这虽不算糟糕，但也表明消费增长已在多大程度上超过了实际收入增长。真正引起我注意的是企业支出的下降。我一直以来的论点是，这将是一场由资本支出主导的衰退。贸易紧张局势和关税则是额外的加剧因素。

我总是说，在美联储宽松周期之后，要“追随泡沫”。当然，等到美联储进入紧缩周期时，你会发现泡沫往往会破裂，或者像氦气从里面漏出来一样逐渐消退。这一次，泡沫存在于企业资产负债表中，而非家庭资产负债表中。资本支出之所以减弱，原因多种多样，很大程度上归结于全球普遍存在的政治和经济不确定性。另一个现实是，五年来首次出现的企业债务再融资海啸即将到来。我们会发现，即便在行业环境疲软的情况下，大量现金流也将被转向偿债，而非用于资本支出。

我们在过去的商业周期中见过这种情况。资本支出减少将导致就业下降，或至少使就业状况明显恶化。我们最近已经看到了这一点……请看一下Jolt调查。 西格尔教授说得对，初请失业金人数非常低。没有人想裁员，因为劳动力市场上已经没有什么人才可用了，所以你会想留住最优秀的人才。但是，招聘率正在大幅放缓。在最新的ADP数据中，另一件引起我注意的事情是，小企业就业在过去两个月里连续收缩。小企业就业是劳动力市场和经济的一个重要领先指标。它正开始走弱。

杰里米·西格尔： 大卫，你认为中性实际联邦基金利率在什么水平？

罗森博格： 问题在于，核心通胀率是多少？CPI（消费者价格指数）和PCE（个人消费支出）中有很大一部分是由政府统计人员估算的。但如果你看商品和服务的通胀，他们其实能够相对精确地测量：潜在通胀更接近1%，而不是1.5%或2%。这就是我说中性名义联邦基金利率可能接近1.5%的原因，而美联储目前公布的利率为2.5%。

西格尔： 我很长时间以来一直在说，过去十年的一大现象是实际利率的崩塌，无论长期还是短期。我完全同意你的看法；美联储在下调长期中性利率方面一直太慢了。

我必须归功于［已退休的PIMCO联合创始人］比尔·格罗斯（Bill Gross）。他谈到了真正的新中性利率。他说是零。我想那是2014年他说过……“我们身处一个利率低得多的新世界。”就我个人而言，我认为它可能就是零。现在你是在重新定义通胀率，所以从某种意义上说，我们两人都可以在这一点上朝某个方向做出调整。但就公布的通胀率而言，我认为新的中性利率是零，甚至可能是负0.5%。

纵观全球，从风险厌恶程度和储蓄水平来看，美联储的利率实在太高了。我认为你说得对。事情的经过是，鲍威尔把本已过高的联邦基金利率水平定为基准，并说：“失业率如此之低，因此我们应当处于那个位置，甚至还应略高一些。”这是标准的菲利普斯曲线论调，随后市场又在某种程度上推动他改口，认为“你所设想的那个中性利率太高了”。众所周知，传统的菲利普斯曲线派一直以来预测得并不准确。他们多年来一直宣称工资通胀即将到来，但它并未出现。因此，这一派的观点有些失去了可信度。我完全同意你的看法：短期利率应当更低，中性利率也确实更低，而美联储在认识到这一水平方面一直非常缓慢。

话虽如此，我们究竟有多弱？投资确实放缓，房地产也放缓了。从某种意义上说，这份报告的细节并不理想。库存积累也超出预期，这同样是一个对未来不利的细节。这也是我认为鸽派有充分理由继续下调利率的另一个原因。大卫，你认为这会在未来两到三个季度导致实际GDP负增长吗？还是说，我们只会迎来有时被称为“增长型衰退”的情况，即GDP增速在0至1%之间？

罗森博格： 如果未来三到四个季度，我们看到GDP增长率持平或为负，我也不会感到惊讶。这场即将到来的衰退，不会更多地由GDP的幅度或峰谷降幅所界定，而更多取决于其持续时间，以及货币政策和财政政策要让我们走出这场衰退将有多困难。在我看来，我只想说这么多，而不去讨论最终是否会出现负数，毕竟这一数字最终可能还会被修正。我简直无法相信，如今有这么多人［正在］谈论我们可以松一口气，因为没有衰退。同样，我们现在看的是同步指标，它们并不能让我们对未来有太多洞察。回溯到1948年的数据，［在战后美国经历的10次衰退中，］你可能会惊讶地发现，在衰退前一个季度［或衰退当季］，GDP并不是负增长。……该季度GDP增长率的中位数为2.4%，平均值为3.2.%。

西格尔： 我完全同意。事实上，要等到数月之后，人们才会真正确定转折点。如果我没记错的话，上一次衰退的转折点是2007年12月17日，它是上一个商业周期的NBRE（美国国家经济研究局，National Bureau of Economic Research）峰值。2007年12月，没有人认为会出现衰退，甚至连地平线上都没有衰退的迹象。事实上，美联储的会议上也表示，并不存在即将到来的衰退。那么，话说回来，当我们回头看时，这会不会就是转折点？完全有可能。随着数据不断公布，7月似乎不太像是转折点。但你说得完全对；最新的GDP数据并没有提供任何宽慰，无法证明不存在即将到来的衰退。不过我并不这么认为。我还认为美联储有足够的“银弹”——［联邦基金］利率仍远高于零。它们可以重新推出QE［量化宽松］。这些手段不能解决所有问题，但如果我们真的遭遇经济下滑，美联储的政策空间确实远比日本或欧洲大得多。除非爆发贸易战，否则我不认为会出现如此严重的下滑。出于政治原因，我认为贸易战不会发生。

罗森博格： 经济状况比大多数人想象的要弱。第一季度增长率为3.1%，第二季度为2.1%。如果剔除储蓄率下降和政府支出的影响，第二季度经济实际上接近0%。我认为美联储在未来一年将会相当激进地降息。这个经济体远未脱离困境。