金融资产的代币化使其能够在区块链上安全地进行交易。
可编程性为这些交易增加了一层自动化功能，但也引入了可编程性悖论。
随着商业银行等机构更深入地推进资产代币化，它们必须权衡可编程性带来的风险与收益。
在金融科技快速演进的格局中，金融资产的代币化（即将现实世界中的金融资产转化为可在区块链上交易的形式）已成为一项变革性创新，引起全球主要金融机构和监管机构的高度关注。
随着市场参与者竞相在可编程平台上以数字形式呈现传统资产，他们面临一个根本性的悖论——可编程性悖论——它可能重塑金融中介本身。与此同时，监管机构将继续难以厘清金融与技术之间的界限。
在代币化资产的语境中，可编程性是指将特定规则和自动化操作直接编码进数字代币本身的能力。这意味着，涉及这些资产的交易和流程可以根据预先设定的条件自动执行，类似于计算机编程中“如果这样，那么那样”的逻辑。这一特性使代币化有别于仅以数字形式呈现资产，因为它引入了一层自动化功能，并免去了人工干预或传统中介的需要。
理解可编程性悖论
可编程性悖论最初在去中心化金融（DeFi）系统中被观察到，该系统推动了与加密代币交互的智能合约的应用。它包含两个关键方面：一方面，可编程性通过自动化提升了效率和透明度；另一方面，它同时限制了中介机构进行自主决策的能力。事实上，在大多数金融市场中，监管机构可以借助基于实体或基于活动的监管，明确问责相关实体。而对于代币化资产以及更广泛的数字资产市场而言，代码和市场行为可能同样重要。
资产代币化作为一个概念仍然定义模糊，因为以太坊（常被提及、推动代币化浪潮的区块链平台）实际上是一个基于账户的共享账本。监管机构强调，代币化需要许可机制，以将其与DeFi区分开来。然而，由中心化中介运营的此类许可账本，或许与现有用于记录账面记账结算的账本并无太大差异，例如存托信托清算公司为证券结算所维护的账本，或美联储为Fedwire资金划拨所维护的账本。简言之，除非代币化所依托的区块链账本是开放、无需许可并支持可编程性的，否则代币化的真正益处可能无法实现。
在此背景下，可编程性很可能是代币化的关键定义特征，它超越了在共享账本上对资产的单纯数字化呈现。正如支付与市场基础设施委员会（CPMI）近期报告所强调的：“数字代币不能脱离可编程平台而独立存在，因为代币的发行、记录和转让依赖于平台上功能的执行。”
定义共享账本平台可编程性的“如果这样，那么那样”逻辑，既可能降低风险，也可能放大风险。一方面，可编程性支持自动化风险控制，例如券款对付保护机制，确保只有在收到相应付款后资产才会转移。另一方面，可编程性也可能放大风险差异，并以传统金融体系中前所未见的方式加速挤兑动态。
这种放大效应之所以产生，是因为可编程平台使理性个体行为能够在无摩擦、透明且高速运转的金融环境中实现自动化。当市场参与者能够即时、自动地对类似资产之间风险敞口的细微差异作出反应时，这些微小变化会通过级联效应被放大。稳定币领域已经证明了这一现象：当对储备资产质量的感知出现微小偏差时，二级市场价格迅速波动，自动化交易策略对这些信号作出反应，偶尔引发挤兑动态。
可编程性、代币化、风险与收益
传统金融机构，尤其是推行代币化战略的商业银行，需要审慎考虑这些动态。使代币化颇具吸引力的自动化和即时结算能力，也可能使其存款基础更加波动，并对资产质量或风险状况的细微变化更为敏感。这种对风险信号的敏感性，在货币代币或稳定币方面尤为突出，因为它们代表了以基础资产负债表为支撑的一种数字活期存款形式。
金融稳定理事会已重点指出代币化存款所产生的主要风险。正如其近期报告所述：“若不通过监管和监督加以应对，将存款设计为（可转让债权形式的）代币化存款，可能带来独特的金融稳定影响，包括二级市场的潜在出现，以及偏离面值的情况，这可能影响“货币的单一性”，并可能削弱市场对金融市场的信心。此外，基于分布式账本技术（DLT）的代币的可编程特性，可能导致基于特定预设触发条件的自动交易。就代币化存款而言，此类自动交易可能加剧羊群行为，或增加（程序化的）银行挤兑风险。”
这些风险表明银行业务模式将发生根本性转变。类存款负债的代币化很可能促使机构转向更为狭窄的银行业务形式，即仅持有高度受限的、以短期优质资产作为支撑的资产组合。这一转变源于可编程性放大微小风险差异的倾向，因此有必要将受监管机构之间可转让的负债限定于那些以高度标准化、可替代的资产作为支撑的负债，这与美国针对支付型稳定币提出的规则类似。我们已在公共区块链上的早期代币化项目中观察到这一趋势，例如代币化货币市场基金。尽管这些项目增长迅速，但其规模相对较小，这表明代币化自然地趋向于在银行家自主裁量权有限的狭窄银行业务模式。
通过可编程性放大风险差异，也明确要求将支付与储蓄功能分离。为防止程序化的追逐收益行为和自动化的银行挤兑，非计息的支付代币（如稳定币）很可能需要与用于储蓄目的的计息收益型代币（如代币化基金）严格分开。
“代码即法律”
从根本上讲，可编程性在与代币化资产价值交互时，将代码转化为可执行的法律合约或特定的市场功能。这种“代码即法律”的特性，本质上限制了中介机构的自主选择。虽然这一约束有助于从系统层面降低金融机构的道德风险，但也意味着单个中介机构将面临日益严重的同质化竞争。由于对资产构成及其他运营选择的自主权有限，机构将更难实现差异化，传统市场力量可能因其职能日益自动化而逐渐削弱。
这一转变预示着金融市场将出现更广泛的变革。代币化有望提高此前流动性不足资产的流动性，同时在资产构成方面简化金融机构的资产负债表结构。
其结果将是信贷和支付活动从传统的重资产负债表式中介，转向更多基于市场的价格发现与风险分担，从根本上改变风险和资本在整个经济中的配置方式。随着代币化势头增强，监管机构最好监管的是活动本身，而非技术。
