随着人口迅速老龄化，有效管理退休储蓄正迅速成为许多国家的重要议题。除履行这一关键职能外，理论上只做多的养老基金还通过为金融体系其他部分提供长期融资和流动性，发挥着重要作用。
人们常将这些大型机构投资者视为金融体系的稳定力量，并期待它们以耐心、逆周期的方式行事，充分利用周期性低估值来寻找有吸引力的投资机会。此外，由于养老基金被期待采取长期投资视角，人们通常认为这些机构不会加剧系统性风险。
这一看法近来开始受到质疑。［1］大量理论研究探讨了这些大型机构交易者为何可能受到短期考量影响，例如声誉顾虑，以及市场和监管监测带来的其他激励。尤其是，这些研究强调，面对这类考量，管理者可能有动机模仿他人，换言之，追随共同资产。鉴于其管理的财富规模庞大，这种羊群行为可能对资产价格产生显著的短期和长期影响。本文介绍我们近期实证研究（WPS 7239）的发现。该研究利用哥伦比亚养老基金行业政策变化所形成的一项自然实验，考察养老基金管理者对相对业绩的顾虑对资产价格的影响。
尽管人们曾多次尝试识别并量化羊群行为对资产价格的影响，［2］但在实证上衡量羊群行为已被证明极其困难。羊群行为通常以交易聚集来衡量。然而，由于决策聚集可能出于羊群行为以外的各种原因，因此很难将真正的羊群行为与虚假羊群行为区分开来。此外，羊群行为背后的动机对于决定其对资产价格的影响也至关重要。例如，如果机构出于信息动机而形成羊群行为，这可能促进价格发现，使基本面信息更快反映到证券价格中，并提升市场效率。反之，如果机构投资者系统性地忽视自己的私人信号、随大流交易，价格就可能偏离基本价值并表现出过度波动。从这个意义上说，机构投资者对相对业绩的顾虑以及跟踪同业基准的动机，可能导致市场失灵并加剧系统性风险。
为了分离出完全源于同业基准比较的需求部分，我们研究了哥伦比亚养老基金管理者在面临一种基于同业表现的业绩不佳处罚时的交易行为，这种处罚称为最低收益保证（MRG）。在实行强制性缴费确定型养老金制度的许多拉美和东欧国家，MRG 被普遍用于业绩监测。2007 年 6 月，哥伦比亚政府修改了 MRG 公式，提高了允许的最大业绩差距，从而放宽了业绩不佳处罚。这项政策变化影响养老基金跟踪同业投资组合的倾向，且不受股票基本面影响，因此为区分受同业群体效应驱动的交易与受信息动机驱动的交易提供了理想条件。
上图展示了 MRG 变更前后养老基金管理者交易行为的差异。2007 年 6 月之前，MRG 约束较严，基金管理者更可能顺着同业群体的方向交易，买入相较其他基金配置比例较低的股票（实线）。对于相对业绩较差的管理者，这种行为更为明显（虚线）。
利用 MRG 变更前后的行为变化，我们得以识别纯粹由同业基准比较驱动的股票需求部分。我们发现，同业基准比较会使平均股票产生同期异常收益。这些超额收益在六个月后完全反转，表明养老基金之间的同业效应往往会造成股价过度波动。我们还发现，当基金为了跟踪同业表现而买入某只股票时，该股价格开始更多地随同业投资组合中其他股票的价格变动。这种联动性增强在 PFA 交易后的六个月内持续存在，且无法用经济基本面解释。总体而言，研究结果表明，机构交易者之间的同业效应和相对业绩顾虑会降低市场效率。
本文说明，金融监管最终可能产生意想不到的后果。MRG 旨在通过限制养老基金管理者不必要的风险承担来保护劳动人口的利益。然而，监管依赖基于同业收益的基准，实际上会激励羊群行为。因此，国内市场的资产价格在短期和中期会受到与基本面无关的力量影响。此外，这些短期考量还使这些长期投资者表现出顺周期行为，增加系统性风险，而非像此前所认为的那样稳定系统。市场效率下降所造成的福利损失是否会被其他形式风险承担的减少所掩盖，仍是一个悬而未决的问题，有待进一步研究。
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［1］例如，参见 Shin（2013）：《全球流动性的第二阶段及其对新兴经济体的影响》。
［2］有关研究发现的综述，参见 Hirshleifer 和 Teoh（2003）：《资本市场中的羊群行为与级联效应：综述与综合》。
本文与 世界银行“金融万象”博客合作发表。本文的发表不代表世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Alvaro Pedraza 是发展研究部金融与私营部门发展团队的经济学家。Sushant Acharya 于 2013 年 8 月加入联邦储备银行，担任宏观经济与货币研究职能部门的经济学家。
图片：一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。路透社/Nicky Loh。
