全球金融危机后，宏观审慎工具得到广泛实施。本文利用49个国家90万家企业的数据发现，2003至2011年间，这类政策与信贷增速下降相关。其影响对微型、小型和中型企业以及年轻企业尤为显著，因为这些企业面临更强的融资约束，也更依赖银行。结果表明，金融稳定与金融包容之间存在权衡。
危机后的监管改革议程日益关注宏观审慎政策。这些政策旨在限制系统性风险，即金融体系部分或整体受损、导致金融服务供给中断的风险（IMF，2013）。
不断扩展的文献探讨了宏观审慎政策对总体经济和银行层面信贷的影响（Akinci and Olmstead-Rumsey，2017；Cerutti 等，2015；Claessens 等，2013），但关于宏观审慎政策与企业表现之间关系的实证证据仍然有限。值得注意的是，宏观审慎政策可能对不同类型的企业产生不同影响。特别是，事前融资约束最强的企业往往受宏观审慎政策影响最大，这一证据可能表明金融稳定与金融包容之间存在权衡。
我们近期的研究（Ayyagari 等，2018）评估了宏观审慎政策的有效性及其对企业的影响。具体而言，我们利用2003至2011年49个国家90万家企业的数据，衡量宏观审慎政策对小型和年轻企业的差异化影响。这些企业往往从一开始就面临更强的融资约束，且文献发现它们对政策冲击的反应更敏感。我们的发现对于政策制定具有重要意义，既涉及宏观审慎政策的有效性，也涉及其意外后果。
为何采用宏观审慎工具？
宏观审慎政策的依据在于，金融机构行为之间的高度相关性可能引发传染效应，使个别机构的困境演变为系统性风险。此外，强烈的信贷周期不仅可能加剧商业周期，还可能导致银行业系统性困境。从最广义上说，宏观审慎工具可分为横截面维度和时间序列维度。在横截面维度上，宏观审慎政策（例如提高资本要求，或对一旦倒闭便会对系统产生重大负面影响的机构实施监管限制）旨在限制由金融机构之间的联系以及部分机构所发挥的关键作用所导致的脆弱性累积。在时间序列维度上，宏观审慎政策旨在减少资产价格与信贷之间顺周期反馈所引发的系统性脆弱性，并限制杠杆率不可持续上升和波动性融资（IMF，2013）。我们的实证分析重点考察如何运用宏观审慎工具平抑信贷周期随时间的波动。
我们使用《全球宏观审慎政策工具》数据（如 Cerutti 等，2015 所述），区分：（i）针对借款人杠杆率和财务状况的工具；（ii）针对金融机构的工具。前者包括贷款价值比和偿债收入比，后者包括以下十种工具：动态贷款损失拨备、逆周期资本缓冲、银行杠杆率、对具有系统重要性的金融机构征收资本附加、限制银行间风险敞口、集中度限制、限制外币贷款、限制本币贷款、准备金率，以及对金融机构征收税费或征费。我们还使用了关于宏观审慎工具强度的最新数据（Cerutti 等，2017），下文将对此进行讨论。
数据与方法
为考察宏观审慎政策与企业融资、投资及销售增长之间的关系，我们将宏观审慎指标与 Orbis 数据相结合。Orbis 是由 Bureau van Dijk 发行的商业数据库，包含企业层面的基本信息，包括2003至2011年间49个国家90多万家公司的外部融资数据。与其他数据库相比，Orbis 的独特优势在于涵盖大型、小型、上市和非上市企业。我们考察短期融资（剩余期限不足一年）和长期融资（剩余期限为一年或以上），以及投资和销售增长。
使用微观数据考察宏观审慎政策的影响有几项优势。首先，使用企业层面的数据并关注宏观审慎政策对不同企业群体的差异化影响，有助于缓解对宏观审慎政策实施存在内生性的担忧，因为很难认为个别企业或特定企业群体的信贷变化会推动总体宏观审慎政策的实施。其次，在企业层面开展分析，可以纳入国家和时间固定效应，以控制其他宏观经济变化（例如货币政策）的影响；这些变化也可能影响企业信贷增长。
我们对企业层面的融资、投资和销售增长进行回归分析，考察国家—年份层面的宏观审慎政策指标，并控制其他宏观经济因素。我们还重点分析，相较于其他企业，宏观审慎政策与小型和年轻企业融资、投资及销售增长之间的关系是否存在差异。这使我们能够控制随时间变化、可能影响所在国一般企业融资增长的混杂因素。
研究发现
我们的结果表明，某些宏观审慎工具的实施与企业融资增长和实体部门增长显著相关，同时也发现不同企业群体受到的影响存在差异。
针对借款人的宏观审慎政策与企业长期融资增长之间存在显著负相关。具体而言，额外实施一项针对借款人的宏观审慎工具，与长期融资增速降低4.8%相关；而针对金融机构的宏观审慎工具与企业融资增长之间的相关性并不显著。随着额外实施针对借款人的宏观审慎工具，微型、小型和中型企业以及年轻企业的短期和长期融资增长均会下降；而针对金融机构的宏观审慎工具与融资增长之间的关联，对微型企业而言相对更强、负面程度也更高。宏观审慎工具的实施及其强度均与企业融资增长显著相关。贷款价值比的水平和变化均与微型、小型和中型企业相对较低的长期融资增长相关，但似乎不会影响短期融资增长或总体融资增长。这些发现适用于微型企业以及中小企业，但不适用于年轻企业。财务状况较差的企业更容易受到宏观审慎政策实施的影响。具体而言，实施宏观审慎政策后，高杠杆、盈利能力较弱以及利息保障倍数较低的企业，其融资增长降幅比其他企业更大。宏观审慎政策也与实体部门结果相关。具体而言，额外实施一项针对借款人的宏观审慎工具，与投资增长降低4.4%、销售增长降低3.5%相关。与前述结果相同，针对金融机构的宏观审慎工具与这些结果之间不存在显著关联。宏观审慎工具与投资和销售增长之间的联系，对微型、小型和中型企业以及年轻企业更强。
结语
我们的结果显示，宏观审慎工具会影响企业融资、投资和销售增长，说明这类工具是有效的。不过，针对借款人的政策比针对银行的措施更有效，这与先前研究的发现一致：针对银行的宏观审慎措施容易出现规避效应（Aiyar 等，2014）。
宏观审慎工具主要通过降低微型、小型和中型企业以及年轻企业的融资增长发挥作用，这些企业可替代的融资来源较少。然而，在这些群体中，财务状况较差的企业融资增长降幅更大，因此，金融稳定与金融包容之间存在权衡的证据有限。
这一发现与相关文献一致；已有研究发现，小型企业受政策变化的影响更大（Forbes，2007；Gertler and Gilchrist，1994）。此外，这也表明金融稳定与金融包容之间存在权衡。不过令人宽慰的是，银行似乎主要在降低风险较高（财务状况更脆弱）企业的融资增长。
