欧洲央行的货币政策经历了长足发展。从2002年1月1日欧元启用、双支柱框架的采纳（欧洲央行，2015），到最近于2015年初实施量化宽松（QE），欧洲央行的货币政策一直在迅速演变。
在CEPS发布的一份特别报告中（Micossi，2015），我依据两项标准审视了欧洲央行推行的政策——从欧元启用到2015年初实施QE：一是这些政策在实现欧洲央行法定目标方面的有效性，二是《马斯特里赫特条约》所确立的初始制度设计是否恰当。
有几项发现尤为突出。
首先，将单一货币政策应用于欧元区差异极大的经济体，使其在欧元区外围产生了显著的顺周期实际经济影响。
其次，欧元峰会和欧元区未能建立适当的政策与制度应对机制，以应对雷曼倒闭和主权债务危机的后续冲击，结果几乎将稳定金融市场的重担完全压在了欧洲央行身上。
因此，欧洲央行不仅成为主权债务市场的最后贷款人，还直接推动负债累累的欧元区国家履行财政纪律和结构改革承诺。
第三，持续的经济萧条和通缩最终促使欧洲央行采取强力扩张性货币立场，包括使用非常规工具。
欧洲央行在法律上能够履行所有这些任务，证明了《欧盟运行条约》（TFEU）及其章程具有灵活性，但其工具和操作程序已被推至极限。欧洲央行在欧盟政策制定机构中的地位大幅提升，但这也导致其反复介入更广泛的经济政策领域；这种介入对欧元区经济政策制定制度平衡造成的后果，尚待厘清。
货币政策在欧元区外围具有强烈的顺周期性
单一货币政策的一个重要特点是，总体而言，它受“核心”国家的货币发展状况指引，导致欧元区外围的货币和信贷条件高度顺周期：截至2007年过于宽松，助长了不可持续的对外支付失衡累积；危机年份又过于紧缩，加剧失业和经济活动低迷。原因在于，单一货币并未给分化的国家带来持续稳定的市场纪律，反而在2002—07年容纳了经济分化，助长了大规模对外支付失衡的累积，而这些失衡注定无法持续。
图1展示了部分欧元区国家长期（10年期）政府债券实际利率的演变。实际利率由三个部分决定：德国名义利率、各国通胀率，以及反映投资者对欧元区外围公共部门财政状况和经济基本面未来走势评估的风险溢价。
图1. 长期实际利率（%）
来源：Ameco和OECD，年度数据。
从图1可以看出，外围国家的实际利率早在20世纪90年代末就已低于德国利率，因为在欧元启用前景的影响下，风险溢价骤然下降——在投资者看来，这似乎消除了汇率风险和主权风险。
随后市场情绪发生逆转。投资者对外围国家投资风险的重新评估十分剧烈，导致惩罚性实际利率出现；恰在此时，经济开始急剧下滑，财政政策也日益收紧。跨境银行间融资和批发货币市场陷入停滞，引发严重信贷紧缩，重创经济；与此同时，主权债务市场的流动性枯竭。
所有这些都强烈表明，除非成员国消除根本性的经济分化，否则一种货币不可能适用于所有国家。这也表明，投资者预期在决定欧元区不同地区的货币条件方面发挥着至关重要的作用，而且无论市场环境好坏，风险溢价变化都明显容易过度波动。
应对金融冲击
欧元区危机有两个截然不同的阶段。2008—09年，源自美国资本市场的雷曼事件后冲击，并未造成内部凝聚力的特殊压力。欧洲央行与其他主要央行一样，通过降息并大幅扩大对银行体系的再融资操作作出回应。
金融紧张局势开始缓和，直到2010年希腊主权债务危机扰乱市场状况。债权国的不少人士质疑，干预以支持陷入困境国家的主权债务市场是否恰当，甚至是否合法。投资者清楚地看到，欧元区参与方之间缺乏主权风险分担安排；他们担心希腊以及其他可能负债沉重的国家会被推向违约。
为抑制极端市场动荡，欧洲央行于2010年5月启动证券市场计划（SMP），根据该计划，将在二级市场购买数量未明确的主权债券，这些债券的“深度和流动性受到损害”。欧洲央行没有披露计划支出的总额，也没有说明目标证券的范围；这很可能削弱了该计划对市场的影响。
该计划下的购买大体集中在2010年5月至6月以及2011年8月至11月，且计划曾长期处于暂停状态（图2）。2012年9月，该计划终止，并由直接货币交易（OMT）取代。
图2. 欧洲央行证券市场计划
来源：欧洲央行；Eser和Schwab（2013）。
2011年秋，主权危机开始演变为银行业危机——此前，第二轮希腊救助计划决定让私人债权人承担巨额损失。随之而来的银行业危机又加剧了市场对主权偿付能力的评估恶化。主权危机与银行业危机之间的恶性循环由此形成。
最终，整个欧元区可能崩溃的前景促使欧洲理事会和欧元峰会于2012年6月启动银行业联盟项目；与此同时，德国政府明确表示，希腊退出欧元区（Grexit）不是选项。
在此背景下，欧洲央行启动OMT计划。根据该计划，欧元体系准备在特定欧元区成员国的主权债券二级市场进行不限金额的干预。受困国家的主权债券利差逐步回落，外围银行的跨境融资也重新活跃起来。
随着这一公告发布，欧洲央行转变为欧元区主权债务市场的最后贷款人。这是一个重大进展，其必要性源于欧元区各参与国无法掌控共同货币，因此仍会受到特有的信心冲击（De Grauwe，2011a、2011b）。
欧洲央行往往只能在体系濒临崩溃之后才出手救助（Eichengreen，2015）。原因之一是管理委员会部分成员的抵制。他们认为，欧洲央行不宜应对主权证券市场的金融不稳定，因为这会削弱对困境国家施加的改革压力。当然，利用欧洲央行货币政策应对道德风险也有明显弊端。
另一个原因是欧洲央行与欧洲理事会之间正在进行的策略博弈。欧洲央行坚信，理事会应建立适当的防御机制，以应对冲击欧元区部分成员国的特有冲击（Bastasin，2015；Henning，2015）。但由于成员间对危机应对措施存在分歧，理事会屡次未能采取行动。
欧洲央行转向非常规政策
德拉吉行长 于2014年8月在杰克逊霍尔央行研讨会上发表的讲话，标志着欧洲央行政策出现新转向，开始积极推动扩张。最终，经济持续疲软，加上消费者价格调和指数（HCPI）涨幅屡次下修——2014年12月，欧元区平均值转为负数——促使欧洲央行管理委员会形成广泛共识，决定大胆启动QE。早在2014年秋季，尤其是2015年1月，新措施的宣布就压低了欧元区长期利率，在外围地区降幅更大，并令欧元走弱。
另一方面，QE对实体经济的影响仍有争议。日本的经验为怀疑者提供了大量论据：日本在20世纪90年代初和21世纪初率先尝试QE，却未能恢复经济活动；而美国和英国在QE启动后相当长一段时间内，经济也几乎没有反应。
正如Koo（2015）所论，长期萧条可能是私营部门努力去杠杆的结果，其目的是修复因房地产和金融资产价格崩跌而严重受损的资产负债表。怀疑非常规政策有效性的人，可能低估了这些政策在促进并加快去杠杆方面的积极作用，也因此低估了它们逐步创造私营支出回升条件的作用。
图3突显了美联储和英格兰银行在雷曼倒闭后成功将10年期名义利率压低至GDP名义增长率以下。针对负债沉重家庭困境采取的具体措施加快了去杠杆进程。日本显然并非如此：整个21世纪头十年，名义GDP增长率始终低于名义利率；2013年新QE计划启动后，这一情况也曾间歇出现。另一方面，在欧元区，金融政策未能帮助减轻利息负担，因为2014年大部分时间里，长期利率都远高于GDP名义增长率。
图3. 名义GDP增长率与10年期政府债券收益率
来源：Bini Smaghi（2014）。
2015年4月《全球金融稳定报告》（GFSR）（IMF，2015a）和《世界经济展望》（IMF，2015b）显示，2007年至2014年间，美国和英国的家庭及企业债务有所减少。如今也已证实，日本经济在20世纪90年代和21世纪头十年的长期停滞，很大程度上是由于其未能重组银行体系核心部分的不良贷款所致（Koo，2008）。在欧元区，结论尚未定论，因为QE刚刚启动，去杠杆进程也尚未走完；一些外围国家（如意大利）的银行仍背负大量不良贷款。
参考文献
Bastasin, C（2015），《拯救欧洲：一个梦想的剖析》，华盛顿特区：布鲁金斯学会。
Bini Smaghi, L（2014），《欧元区如何走出低通胀？》，巴黎国际货币与银行研究中心主题演讲，12月4日。
De Grauwe, P（2011a），《脆弱欧元区的治理》，CEPS工作文件，CEPS，布鲁塞尔。
De Grauwe P（2011b），《欧洲中央银行：政府债券市场的最后贷款人？》，CESifo工作论文第3569号，9月。
欧洲央行（2015），《货币政策：战略》，欧洲中央银行。
Eichengreen, B（2015），《镜厅：大萧条、大衰退与历史的运用和误用》，纽约：牛津大学出版社。
Eser, F 和 B Schwaab（2013），《评估欧洲央行证券市场计划中的资产购买》，欧洲央行工作论文系列第1587号，9月。
Henning, C R（2015），《作为战略行动者的欧洲央行：政治分裂货币联盟中的中央银行业务》，国际事务学院研究论文第2015-1号，华盛顿特区。
IMF（2015a），《全球金融稳定报告：应对货币政策挑战与管理风险》，华盛顿特区，4月。
IMF（2015b），《世界经济展望：增长不均——短期与长期因素》，华盛顿特区，4月。
Koo, R C（2008），《宏观经济学的圣杯：日本大衰退的启示》，新加坡：John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.。
Koo, R C（2015），《摆脱资产负债表衰退与QE陷阱：世界经济的危险之路》，新加坡：John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.。
Micossi, S（2015），《欧洲中央银行的货币政策（2002—2015）》，CEPS特别报告第109号，5月。
本文与 Vox EU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Stefano Micossi 是 ASSONIME 总干事；欧洲学院教授；CEPS、BNL – BNP Paribas 和 CIR Group 董事会成员；以及 LUISS 欧洲政治经济学院科学委员会主席。
图片：图为欧洲中央银行（ECB）位于法兰克福的总部。路透社/Ralph Orlowski
