学术界和政策界再次就国际资本流动的利弊展开辩论。资本自由流动虽能带来诸多潜在福利收益，但也伴随着重大风险。作为关于金融全球化这一更广泛讨论的一部分，政策制定者应在多大程度上允许外国资本流入本国经济，仍是一个颇具争议的问题；尤其是在2008—2009年全球金融危机之后，新兴市场经历了大规模外国资本流入。
越来越多的理论文献描绘了资本流动限制具有可取性的情形。尽管资本管制属于次优补救措施，但人们认为，在存在名义刚性和次优货币政策的经济体中，资本管制可用于促进金融稳定或改善宏观经济调整（详细参考文献见Fernandez等人（2013））。在政策层面，国际货币基金组织（IMF）于2012年12月发布官方声明，认可使用资本管制：“对于必须管理资本流入激增或扰乱性流出的相关风险的国家，宏观经济政策，以及健全的金融监管与规制和强有力的制度，都需要发挥关键作用。在某些情况下，资本流动管理措施可能有用。不过，这些措施不应取代必要的宏观经济调整。”学术界和政策界的风向，从20世纪80年代末和90年代初倡导资本账户自由化，转向在全球金融危机后认为资本管制具有可取性；这一转变并未被新兴市场政府忽视，它们日益开始对国际资本流动施加各种管制。
资本管制的理由在于推行旨在缓解外国资本流入波动的审慎管制，但管制还隐含着保护主义的一面，目的在于维持本币长期低估。例如，2010年9月，巴西财政部长吉多·曼特加（Guido Mantega）用“货币战争”一词描述各国为提高本国出口在国际市场上的竞争力而努力让本币贬值的做法。曼特加特别指责了世界主要央行的货币政策（Wheatley和Garnham，2010）。
来自巴西的新证据
在一篇近期论文中，我们利用巴西数据评估资本管制对企业层面股票回报和实际投资的影响（Alfaro等人，2014）。我们出于多种原因选择巴西作为案例研究。过去5年，巴西实施了一系列资本流动管制。巴西股市发展成熟，该国也有企业层面的出口数据，使我们能够考察企业对资本流动的反应，以及资本管制对出口企业竞争力的影响。最后，巴西案例被视为近期政策变化的典型代表（Jeanne等人，2013）。表1详细列出了巴西近期实施的管制措施。
表1. 巴西的资本管制，2008—2012年
来源：改编自Baumann, B A和K P Gallacher（2012），《驾驭巴西和智利的资本流动》，哥伦比亚大学政策对话倡议工作论文系列，6月。
注：IOF（Imposto Sobre Operações Financeiras）是对金融交易征收的税。
理论表明，实施资本管制可能推高资本成本并抑制投资（Stulz，1999；Chari和Henry，2004）。对于更依赖外部融资的企业，企业层面的信贷约束也更可能成为实际限制（Rajan和Zingales，1998；Forbes，2007a）。尤其是当生产涉及固定成本且依赖外部融资时，企业层面的融资约束便会产生影响。更容易获得外部融资或低成本资金的企业，可能能够克服这些固定成本造成的障碍，从而增加投资和销售。另一方面，资本管制可能在降低外部融资可得性的同时增加不确定性，进而减少企业层面的投资。
我们采用事件研究法，围绕各项资本管制措施公布的日期，使用Datastream的股价和企业层面数据进行分析。数据显示，在2008—2009年对股票流动实施资本管制后，巴西企业的累计异常回报显著下降，这与资本成本上升相符。与依赖外部融资的企业相比，大型企业和最大的出口企业所受负面影响似乎较小；针对股票的资本管制，其公告效应也比针对债务的资本管制更为负面。最后，在管制实施后，企业层面的实际投资显著下降。
在相关研究中，例如，Forbes（2007a）指出，在20世纪90年代智利实施准备金存款制（encaje）期间，规模较小的上市交易企业遭遇了显著的融资约束。Forbes（2007b）采用欧拉方程框架表明，在智利实施准备金存款制期间，规模较小的上市交易企业遭遇了显著的融资约束。随着企业规模扩大，这些约束有所减轻。另见Forbes（2007b）。
我们的研究结果也补充了近期证据：正如近期不断发展的理论宏观文献所设想的那样，资本管制的实施似乎并非逆周期或审慎性的。若要说有什么特征，它们更像是非周期性的（Fernandez等人，2013）。同样，Klein（2012）使用区分不同资产类别资本管制的数据发现，除少数例外，几乎没有证据表明资本管制能有效影响金融变量增长、实际汇率或GDP增长；这使人们对近期呼吁更多采用阶段性资本流入管制措施背后的假设产生怀疑。
结语
资本管制政策措施的理由各不相同，从旨在降低外国资本流入波动的宏观审慎举措，到维护外部部门竞争力的保护主义立场，皆有涉及。总体而言，我们论文中的证据表明，资本管制会分割国际金融市场、提高资本成本、降低外部融资的可得性，并减少企业层面的投资。此外，这些结果对宏观金融模型也有启示：此类模型侧重总量变量，以考察宏观审慎监管的最优性，却忽略企业层面的异质性。具体而言，本文证据表明，资本管制对小型非出口企业的影响尤为显著，特别是那些更依赖外部融资的企业。
参考文献
Alfaro L、A Chari和F Kanczuk（2014），《资本管制的实际影响：融资约束、出口商与企业投资》，NBER工作论文第20726号。
Chari, A和P B Henry（2004），《风险共担与资产价格：一项自然实验的证据》，《金融学杂志》59(3)：1295–1324，06。
Fernández A、A Rebucci和M Uribe（2013），《资本管制具有审慎性吗？一项实证调查》，NBER工作论文第19671号。
Forbes, Kristin J. 2007a.《智利资本管制的一项代价：上市交易小型企业融资约束加剧》，《国际经济学杂志》71(2)：294–323。
Forbes, K J（2007b），《资本管制的微观经济证据：没有免费的午餐》，载于Edwards, S（编），《新兴经济体的资本管制与资本流动：政策、实践与后果》，芝加哥：芝加哥大学出版社。
Jeanne O、A Subramanian和J Williamson（2012），《谁需要开放资本账户？》，彼得森国际经济研究所，华盛顿特区。
Klein, M（2012），《资本管制：闸门还是高墙》，NBER工作论文第18526号。
Rajan, R G和L Zingales（1998），《金融依赖与增长》，《美国经济评论》88(3)：559–586。
Stulz, R M（1999），《股票市场全球化与资本成本》，工作论文。俄亥俄州立大学Dice中心。
Wheatley, J和P Garnham（2010），《巴西发出“货币战争”警报》，《金融时报》，9月27日
本文与 VoxEU合作发布。本文的发布并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Laura Alfaro是哈佛商学院商业、政府与国际经济学部教授。2010—2012年，她曾任哥斯达黎加国家规划与经济政策部长。Anusha Chari的研究领域包括开放经济宏观经济学、国际金融和实证公司金融。Fabio Kanczuk是巴西圣保罗大学教授，拥有加州大学洛杉矶分校博士学位。
图片：2012年5月11日，一名男子在东京一家经纪公司外查看股票行情牌。路透社/Toru Hanai
