金砖国家于7月15日正式启动了规模为1,000亿美元的新开发银行，以及另一个规模超过1,000亿美元的新储备货币池。该机构跻身多边开发银行之列；2012年，这些银行合计持有超过一万亿欧元的基础设施及其他资产贷款组合。
开发银行是一个更大现象的一部分：各国政府运营着世界上规模最大的金融机构。总体而言，政府的投资和保险业务规模远超最大型商业银行。过去数十年来，这些活动的规模和范围不断扩大，涵盖对“大而不能倒”的私人及国际金融机构和非金融企业的明示与默示担保、直接贷款和担保贷款，以及更传统的保险和担保计划，例如银行存款保险。
目前没有全面估算，但国际货币基金组织（IMF 2012）提供了一些关于政府信贷市场活动规模的参考数据。报告称，许多经合组织国家的政府相关企业债务和未偿政府担保债券总额约占GDP的20%，美国则超过50%。这些数字不包括或有担保和国家信贷计划；若计入，这些比例将显著上升。
为了有效配置资本，私人投资者显然需要准确了解成本和风险。政府投资者同样如此，但他们和公众通常很难获得这类信息。经合组织国家财务会计和预算实践的一项近期调查进一步凸显了这一点：调查显示，这些国家的政府机构系统性地、大幅低估了其提供信贷支持的成本（Lucas 2014）。
成本低报的表现因国家和司法管辖区而异。然而，一个普遍的错误是，政府不论所考虑投资的风险如何，都将自身的资本成本视为借款利率。这种做法忽视了一个事实：纳税人实际上是所有高风险政府投资的股权持有人。另一个普遍问题是，大多数政府的预算不会为金融担保确认任何前期成本。
政府低报信贷成本的程度基本未经衡量，因此鲜少受到关注。然而，忽视这些隐性成本可能造成相当严重的不利后果。
低报成本会助长过度投资，并导致资本配置失当；
这会促使人们过度依赖信贷，而非其他形式的政府援助；
这会降低对补贴规模和公共部门规模的透明度；以及
这会促使政府积累金融风险，可能削弱其未来应对危机的能力。
值得庆幸的是，已有一种补救办法，并且已在私营部门广泛使用。将信贷预算改为采用公允价值会计，可以确认纳税人作为股权持有人所承担的成本。通过确认信贷支持的全部成本，这种做法能使其与其他类型的政府援助处于更公平的竞争环境中（这些援助的成本大多按市场价格计量），并消除政府将借款利率视为资本成本时产生的预算套利。
多项学术研究以及美国国会预算办公室的报告（Lucas 2012及其中所引文献）已证明，在政府信贷计划中采用公允价值会计是可行的，而且对某些计划而言会带来多大的量化差异。当然，改革预算实践面临相当大的政治和实际障碍。进一步研究若能揭示政府信贷支持成本和风险的真实规模，以及如何切实实施这些成本的公允价值会计，或有助于减少改革阻力。
政府应如何看待其资本成本？
政府投资的资本成本与大型私营企业的资本成本实质上相同。这一命题源于金融经济学的基本原则：不可分散风险或市场风险具有成本；任何投资的资本成本取决于其不可分散风险，而不取决于用于融资的债务与股权组合。
以政府借款利率作为其资本成本，在逻辑上存在的问题，通过一个例子最容易理解。设想政府发放一笔高风险贷款，并通过发行政府债券为其融资。如果这笔贷款全额偿还，所得款项足以偿还政府债务，任何盈余则归纳税人所有。如果贷款违约，政府债务仍会全额偿还，不足部分由纳税人补足。因此，纳税人是高风险政府贷款的股权持有人。同样，纳税人也是任何高风险政府投资（无论是实物投资还是金融投资）的股权持有人。
在实践中，政府将自身的资本成本视为借款利率。这样做等于默认纳税人股权所要求的回报率为零。忽略股权成本，会使许多从经济角度看亏损的信贷和投资项目，在预算口径下显得有利可图。这便创造了预算套利机会——按市场价格购买证券看起来能够产生利润。当然，一些无利可图的投资仍可能具有社会效益，而且提供信贷是政府的正当职能；这里的问题在于准确计量成本。
政府低估资本成本
总体而言，低估成本的程度因信贷支持计划而异，但金融担保的情况往往尤为严重。以下几个例子（摘自Lucas 2014）说明了扭曲的规模及其可能造成的实际后果。
欧洲复兴开发银行（EBRD）向发展中地区的企业提供贷款、股权投资和担保，资金来自债务发行和成员国资本。成员国承诺提供约230亿欧元的一种担保，称为“可催缴资本”；若EBRD的储备不足以履行对债权人的义务，便可动用这笔资金。
承诺可催缴资本会给成员国带来成本，因为一旦被催缴，这笔资金几乎不可能返还。然而，大多数国家作出这类承诺时不会在预算中记录任何成本。采用一种纳入国际银行市场风险成本的期权定价方法，我估算成员国20年期可催缴资本的未确认成本约为70亿欧元。这些成本并未列入成员国的预算。
EBRD将纳税人资本视为免费，也扭曲了其对自身盈利能力的判断。采用加权平均资本成本方法，并将其与该银行核算资本成本的方式对照，其利润看起来每年被高估约7亿欧元。成本低报削弱了成员国监督该银行活动的动力，也会激励银行管理者更激进地投资。
第二个例子是田纳西河谷管理局（TVA），一家完全由联邦政府所有的公用事业机构，生产美国约六分之一的电力。其输电线路和发电厂等实物资产，依靠留存收益和发行债务融资。由于政府的默示担保，该管理局债务的利率仅略高于美国国债利率。计入这项担保给纳税人带来的成本后，近年来该机构每年获得约6亿美元未确认补贴。如果这项隐性成本列入管理局财务报表，其报告利润将转为亏损。成本低估的一个副作用是电价偏低，因为田纳西河谷管理局的电价以官方计量的成本为依据。
最后一个例子是欧洲金融稳定基金，该基金于2010年成立，作为应对欧元区危机的紧急流动性工具。成员国承诺提供的7000亿欧元资本和可催缴资本，使其能够以低成本从国际资本市场大额借款。鉴于风险的性质，资本催缴并不频繁，但金额可能极其庞大。公允价值敞口成本难以精确计量，但期权定价方法显示，成本约在200亿至800亿欧元之间。与EBRD的情况一样，按照现行预算实践，这些成本均未列入成员国账目。
参考文献
国际货币基金组织（2012），《2012年财政监测报告：平衡财政政策风险》。
Lucas, D（2012），《政府政策与项目的估值》， 《金融经济学年度评论》，第4卷。
Lucas, D（2014），《评估政府信贷支持的成本：经合组织背景》， 《经济政策》，29：553–597。doi: 10.1111/1468-0327.12034
与 VoxEU
作者：Deborah Lucas 是麻省理工学院斯隆管理学院斯隆杰出金融学教授。
图片：2010年11月11日，在台北台湾银行拍摄的这张图片中，可见美元钞票。美国。路透社/Nicky Loh。
