哈佛大学资本形成与增长教授Jeffrey Frankel探讨了从传统基准指数转向按GDP加权指数的做法
一些知名机构债券投资者正在 将关注点 从传统基准指数（此类指数按市值对各国债务发行进行加权）转向按GDP加权的指数。 PIMCO（全球最大的固定收益投资公司之一）和 Government Pension Fund of Norway（最大的主权财富基金之一）两家机构近期都已朝这一方向迈出步伐。但有一种风险是，部分投资者可能会忘记基准指数的用途。
基准指数旨在代表中位数投资者的观点。对于许多投资者——无论是那些意识到自身专业能力相对欠缺的人，还是并未意识到这一点的人——遵循基准都是一条不错的指导原则。例如，这是有效市场假说（EMH）的一个推论。
诚然，有效市场假说的理论家往往过于轻率地否定战胜基准的可能性：在2003-2007年由信贷推动的繁荣期间，本不该那么难看出，外币债务高企的国家（尤其是欧洲国家）并未支付足够高的回报以 补偿风险。或者，再举一个（更难判断的）例子，其中一些国家的债券在经历大幅折价后，于2012年初本可以是很好的买入机会。
尽管如此，大多数投资者采取更为被动的投资策略会表现更好，尤其是考虑到主动管理型基金的高昂管理费和过高的换手率。基准指数为那些认为自己无法持续战胜中位数投资者的人提供了这一选择，同时也为投资者评判那些声称能够战胜市场的主动型组合管理者的业绩提供了客观标准。此外，指数中使用的相同权重可用于计算市场上的平均利率或主权利差，而这反过来又可作为投资者风险偏好的指标。
最后，当积极型投资者认为中位数投资者的观点有误时，基准指数有助于其制定有意偏离该观点的策略。他们可能认为中位数投资者整体上低估了风险，或低估了具有 某些特定特征的国家所面临的下行风险。例如，他们可能得出结论：某国短期债务、外币债务或银行债务过多，或储备或国民储蓄不足。
对于基准指数所服务的上述每一种目的，对不同国家进行加权的正确方式是按市值而非GDP加权。指数管理方必须判断哪些国家和债券属于“市场”范畴，即完全可投资的标的；但无论各国如何加权，这一点都成立。
放弃传统债券市场指数的逻辑在于，从定义上看，这些指数对高负债国家赋予了较大权重，其中一些国家可能负债过度，面临违约风险。乍看之下，这一逻辑无可辩驳。但从理论上讲，如果市场运行良好，它本应已经将高负债水平计入价格：此类国家应支付更高的利率以补偿增量风险，除非有某种特殊理由认为它们能够轻松偿还债务。
若某投资者认为债务/GDP比率较高的国家比中位数投资者所认识到的风险更大，那么若将其策略明确表述为将债务/GDP纳入考量，而非表述为从市值加权指数转向GDP加权指数，他或她更有可能清晰地思考其策略。此外，策略的表述方式可能有助于投资者认识到，他们或许希望对其进行调整（例如，若某国债务的期限结构异常短或异常长）。
诚然，部分负债累累的国家（如希腊）的违约风险确实高于预期。但总有一种危险，即为上一场战争而战。许多主要中等收入国家在过去十年中已偿还了大部分债务，其负债率远低于发达经济体。
这一点值得比目前所得到的更深入的考量。如下图所示，主要新兴市场的债务（每个国家的第一条柱形）相对于GDP（第二条柱形）而言相对较低。例如，俄罗斯的主权债务目前已低于GDP的7%。
因此，这些国家的债券供应有限。如果全球投资者从按市值加权转向按GDP加权的投资，对这些国家债券的高需求可能会将其利率推至不自然的低水平，从而在其经济体中引发新一轮由信贷推动的繁荣—萧条周期。
此外，许多新兴市场国家已偿还以美元或其他外币计价的债务，同时继续以本币借债。泰国、马来西亚、巴西和南非等规模相对较大的国家，以美元计价的债务所剩无几，仅占GDP的3%或更低（即每个第一条柱形的深色底部）。如果国际债券基准仅限于以美元计价的债务，GDP权重可能会导致投资者对这些国家债券的需求与可供应的少量债券之间出现严重失衡。
因此，以本币计价的债务必须纳入基准。但在这种情况下，从新兴市场债券指数等传统基准指数中进行的投资组合再配置，将意味着从单纯的信用风险向货币风险的大幅转移。诚然，新兴市场经济体吸引以本币计价投资的能力，代表了全球金融体系的一项重要增强（相对于1990年代的货币错配和资产负债表脆弱性而言）。尽管如此，在一个“基准”与另一个之间转换的投资者，需要意识到违约风险的降低在多大程度上是以加大货币风险敞口为代价的。
简言之，投资者偏离以市值加权的基准，转而增加对低债务/GDP比率国家的权重，并减少对高债务/GDP国家的权重，这并非不合理。但不应将GDP加权指数误认为中性基准。
作者：Jeffrey Frankel是哈佛大学资本形成与增长教授。
图片：马德里证券交易所内，一名工作人员在为投资基金颁奖晚宴布置舞台装饰，上方为一张图表。路透社/Paul Hanna
