自年初以来，一股新的疑虑浪潮席卷新兴市场，压低了其资产价格。这一波最初的冲击发生于2013年春季，当时美联储宣布将开始“缩减”其每月购买长期资产的规模，即人们更熟知的量化宽松（QE）。如今， 缩减已经到来，新兴市场看空者再度占据上风。
压力最大的是所谓的“脆弱五国”：巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其（不包括阿根廷，其1月份的小型危机即从该国开始）。但担忧也已蔓延至其他新兴经济体。美联储逐步缩减量化宽松，是否会在今年带来更多新兴市场问题？当前状况在多大程度上可与引发1997年亚洲危机或近几十年其他突然资本流动逆转的条件相比？
新兴市场的看多者指出，大多数主要中等收入国家已大幅降低公共债务占GDP的比率，从而获得了过去所缺乏的财政空间。但1994年墨西哥的“龙舌兰危机”和1997年的亚洲危机，都不是由大规模公共赤字引发的。在这两起事件中，面对资本流动逆转，为捍卫固定汇率而付出的努力都是重要因素；2001年2月土耳其货币崩溃前一年的情况也是如此。
今天，大多数新兴国家不仅公共债务负担较低，而且似乎致力于灵活汇率制度，其银行资本充足，并受到监管以限制外汇风险敞口。那么，为何仍存在如此多的脆弱性？
诚然，看上去最脆弱的新兴国家经常账户赤字较大，并且在从总储备中扣除短期债务后，央行净储备较低。但有人可能会争辩说，如果出现资本流动逆转，汇率将贬值，从而推动商品和服务出口增加、进口减少；由此产生的经常账户调整将迅速减少对资本流入的需求。鉴于财政空间充足且银行体系稳健，新的均衡将很快建立。
遗憾的是，部分国家的真正脆弱性根植于私营部门的资产负债表，家庭部门和非金融企业中均积累了高杠杆。此外，在许多情况下，企业部门已习惯于利用来自海外的廉价资金为国内活动融资，并因此面临较大的外汇敞口。
在这种情况下，汇率大幅贬值将带来严重的资产负债表问题；如果规模足够大，即使银行业拥有充足的资本缓冲，也会削弱银行部门。银行业问题继而需要国家干预，从而推高公共债务负担。在极端情况下，可能会出现“西班牙式”情景（不过不存在固定汇率的约束，这与欧元区的情况不同）。
正是这种危险为灵活汇率设定了现实与政治上的限制。大多数赤字国家可以管理一定程度的贬值；但如果本币在短时间内贬值过多，可能会引发恶性循环。私营部门资产负债表问题将削弱金融部门，由此带来的财政压力将迫使实施紧缩，从而抑制消费需求——并进一步损害企业的资产负债表。
因此，为防止此类危机，汇率必须加以管理，而且管理方式应取决于各国的具体情况。较大规模的央行净储备有助于缓解这一过程。否则，必须大幅提高利率，以留住短期资本，并使实体部门能够更渐进地调整。高利率自然会导致增长放缓和就业减少，但这些成本很可能小于全面危机的代价。
对于经常账户赤字非常庞大的国家而言，这一挑战更为艰巨。如果再加上政治动荡或紧张局势，难度将进一步加大，而近期在数量多得令人惊讶的国家中就出现了这种情况。
尽管如此，尽管少数国家面临严重风险，但2014年全面爆发新兴市场危机的可能性不大。实际的资本流动逆转非常有限，且没有发达国家会大幅提高利率；事实上，随着 美国经常账户赤字收窄，净资金 从 美国流出的规模在过去12个月有所增加。
此外，大多数新兴市场国家的财政状况足够稳健，其汇率也有足够的灵活性，能够在全球利率适度上升的情况下，实现平稳而无扰动的调整。近期动荡在很大程度上反映出一种日益增强的认识：全球金融资产价格因异常扩张性的货币政策而被推高。因此，许多金融资产即使遭遇细微的情绪变化也变得脆弱，而这种状况将持续下去，直至实际利率接近更为“正常”的长期水平。
然而，从中期来看，大多数新兴国家的技术追赶增长与长期趋同潜力依然强劲。一国趋同的速度将比过去更加取决于治理质量和结构性改革的推进速度。
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作者：Kemal Derviş，土耳其前经济事务部长，联合国开发计划署（UNDP）前署长，现任布鲁金斯学会副校长。
图片：一名货币交易员在首尔一家银行的交易室中看着屏幕 REUTERS/Kim Hong-Ji
