2014年，人民币（RMB）兑美元贬值了2.5%。这是自2005年以来首次贬值；当年，北京开始谨慎放松人民币与美元之间的紧密挂钩。近期，尽管中国人民银行（PBC）试图通过每日中间价（图1左图）表明其倾向于维持人民币兑美元汇率更稳定，但人民币多次触及每日交易区间的弱侧。人民币的走势为何发生变化？2015年这种货币将走向何方？
我认为，最近一轮人民币兑美元汇率走弱可能由若干因素造成。
最明显的原因是美元普遍走强（图1右图）。例如，自2014年初以来，欧元和日元兑美元分别贬值了15%。因此，中国的“红票子”兑强势的美国“绿票子”也略有走弱，不过人民币仍跑赢了大多数其他主要货币和新兴市场货币。根据国际清算银行（BIS）的统计，人民币2014年按有效汇率计算升值约7%，仍是全球少数强势货币之一。
第二个相关因素是中国与美国之间的货币政策分化。美国联邦储备委员会预计将开始上调政策利率，并已停止进一步进行非常规的（净）债券购买；而中国人民银行则已开启货币宽松周期。因此，预计两种货币之间的利差正在收窄。
如今，人们开始质疑人民币是否已处于公允估值，甚至略微高估。
第三个因素涉及汇率的基本估值。过去十年，按广义实际有效汇率计算，人民币升值了50%，很少有主要发达经济体或新兴市场货币能与之匹敌。即使考虑到中国生产率快速增长，如今人们仍开始质疑人民币是否已处于公允估值，甚至略微高估。简言之，在累计大幅升值之后，市场曾普遍认为人民币被低估的共识已不复存在。
第四，越来越多的市场参与者开始担忧中国金融体系压力加大的迹象。汇率是最重要的金融资产价格之一，那么，在中国金融业日益脆弱的情况下，怎能指望人民币持续走强？一边担忧中国影子银行，一边鼓吹人民币大幅升值，实在说不通。
最后，中国人民银行似乎对人民币管理采取了更为放手的做法。自2014年初以来，该行减少了对外汇市场的干预，并扩大了每日交易区间。但该行也曾偶尔介入以恢复市场运作，打乱套利交易，并成功引入了一些双向波动。香港离岸人民币市场不断扩大，也加强了其与境内人民币市场的互动；风险情绪可能在人民币汇率走势中发挥更大作用。我们估计，过去两年离岸人民币交易额增长了一倍以上。
中国人民银行似乎对人民币管理采取了更为放手的做法。
因此，美元强势、货币政策分化、汇率估值担忧以及中国人民银行减少干预等因素共同影响汇率预期、推高波动性并缩小利差。由此，隐含夏普比率下降，促使中国企业增加对美元负债的套期保值；美元存款随之增加，中国企业美元债务偿还速度也加快，据估计，2014年偿还的美元债务超过1万亿美元。中国企业日益增加的海外收购，也推高了对美元的需求。
从国际收支角度看，2014年第四季度中国资本外流规模为16年来最大，官方外汇储备自2014年年中以来持续下降，不过这部分是由估值效应造成的。简言之，中国居民对美元的需求上升，令人民币兑美元汇率走弱。
接下来会发生什么？这在很大程度上取决于中国人民银行将如何应对中国企业购买美元。我设想有三种可能。
第一，中国人民银行可能在“风暴天气”中更紧地维持人民币与美元的挂钩，就像其在2008年全球金融危机和1998年亚洲金融危机期间所做的那样。在美元持续走强的环境下，这将给中国经济带来沉重的通缩冲击，使市场预期牢牢确立中国人民银行会托底人民币，并带来短暂的稳定感。在这种情况下，原本较宽松的美元挂钩可能再次收紧。
第二，中国人民银行可能采取“自由放任”的做法，完全退出外汇市场，让市场自行出清，或许是在更宽的交易区间内。这将导致剧烈波动，甚至给企业带来压力，除非大幅收紧资本管制。在这种情况下，宽松的美元挂钩可能迅速消失。
第三种也是更可能出现的情形是，中国人民银行允许人民币兑美元更自由地浮动，但随时准备不时动用官方储备抛售美元以逆风干预，同时密切关注跨境资本流动。在这种情况下，宽松的美元挂钩将开始逐渐淡出。
这一最后的做法有多方面的道理。短期内，它有助于稳定有效汇率，并有序解除中国企业的套利交易，从而实现合理的中国货币宽松。长期来看，它有助于在利率更加全面地放开、资本账户进一步自由化之前，增强汇率的双向灵活性。
实行了20年、但日益宽松的美元挂钩曾作为简单的名义锚对中国经济发挥了良好作用，但它的时代已经结束。
实行了20年、但日益宽松的美元挂钩曾作为简单的名义锚对中国经济发挥了良好作用，但它的时代已经结束。首先，作为全球最大的贸易国和第二大经济体，中国体量过大，不适合锚定任何单一货币，即便只是宽松地挂钩。其次，在利率全面自由化和资本大幅开放之前，人民币需要更大的灵活性。第三，美元挂钩往往放大而非吸收外部冲击，部分原因在于美元的避险货币地位。最后，美国不再欢迎中国再次将人民币挂钩美元，却只要求“单向灵活性”。
中国人民银行是时候认真放手，让这项老旧的美元挂钩走向终结了。
本文最初发表于 布鲁盖尔博客。发表本文并不意味着世界经济论坛认同其中观点。
如需了解 Agenda 的最新动态， 请订阅我们的每周通讯。
作者：Guonan Ma 博士是布鲁盖尔的访问研究员。在此之前，他曾在国际清算银行（BIS）亚洲及太平洋代表处担任高级经济学家13年。
图片：这张图片显示一张100元人民币钞票放在100美元钞票旁，摄于北京。路透社/Petar Kujundzic
