影子银行有何用处？在全球金融危机的中心，影子银行已成为监管机构密切审视的焦点。所有改革方案都或多或少隐含着对其经济价值的立场。
根据盛行的监管套利观和被忽视风险观，影子银行毫无价值——它旨在规避资本要求，利用“大而不能倒”的机制，并将风险证券当作安全资产销售给毫不知情的投资者。正确的应对之道是将影子银行纳入覆盖受保银行的监管与监督体系。
第三种观点，即流动性转换观，则有所不同。该观点认为，影子银行通过将风险较高、流动性较差的资产转化为类似货币的流动性证券而创造价值（Gorton and Metrick 2010）。尽管这一过程本质上不稳定，但若简单地将其关停，则可能损害实体经济的流动性供给。
流动性转换观使我们直面金融稳定与经济增长之间的真实权衡。在一篇近期论文中（Moreira and Savov 2014），我们在一个动态宏观经济模型中对这一权衡进行了形式化分析，并得出了对监管改革的启示。
人们需要货币
过去二十年间，全球对安全且流动性强的证券（简称货币）的需求急剧增长。这些证券支撑着现代经济中大量的交易往来。然而，用以支撑这些证券的真正安全（通常由政府担保）的资产供给并未跟上需求。影子银行通过货币市场基金、资产支持商业票据以及交易商回购协议填补了这一缺口。
这些工具的关键特征在于：在平静时期，它们与传统货币（例如银行存款或短期政府债务）的运作效果同样良好，但一遇风吹草动便会骤然丧失流动性。当然，若能拥有完全稳定的流动性自然更好，但在优质抵押品有限的世界里，影子银行很可能是次优的替代选择。
影子银行的繁荣与萧条
在我们的论文中，我们表明，影子银行所带来的流动性扩张会降低企业的资本成本，增加投资，并提高经济增长水平。此外，在影子银行繁荣期间，经济会沿着风险—收益边界向上移动，为风险更高但生产率也更高的投资提供资金。随着时间推移，这一过程会积累脆弱性。
在影子银行繁荣的顶点，即便是轻微的冲击也可能引发一连串不利事件。面对不确定性增加，投资者不再愿意持有流动性可能轻易蒸发的影子银行证券。影子银行随之停摆。避险潮迫使金融部门去杠杆，因为此时流动性的创造需要更多抵押品。流动性紧缩推高贴现率，压低资产价格。价格的不稳定推高了保证金要求，引发下行螺旋，进一步加剧抵押品短缺与流动性紧缩。最终结果是资本投资下降，经济陷入深度衰退。
因此，影子银行的问题在于：它在好时光里使情况变得更好，同时也使坏时光变得更糟。用经济学的语言来说，影子银行会对经济其他部分施加负外部性。在繁荣期间，个别机构几乎没有动力去考虑其行为对萧条严重程度的影响。影子银行使它们能够以更低的成本为风险更高的资产提供融资，但这样做会在形势艰难时减少经济体中优质抵押品的供给。
对政策的启示
这种抵押品外部性为政府干预提供了充分的理由。我们的研究表明，干预的具体形式至关重要，因为它需要在抑制过度冒险与维持流动性供给之间取得恰当的平衡。
影子银行萧条的核心在于，繁荣期间进行的风险投资以及萧条期间展开的保证金螺旋，导致优质抵押品严重短缺。中央银行可以通过购买风险资产并提供安全资产来缓解这一短缺，正如美联储在2008年秋季所做的那样。及时的干预可以遏制金融崩溃并稳定经济。
有趣的是，像“扭转操作”（Operation Twist）这样的期限延长计划可能适得其反。原因在于，国债等长期安全资产往往在危机中升值。这意味着，当它们与银行资产负债表上的风险资产相结合时，可起到对冲作用。国库券和超额准备金则不具备这一特性。此类计划不能仅以其对长期国债收益率的影响来评判，因为即便它使金融部门受到更多而非更少的约束，它往往也会压低这些收益率。
近来，美联储一直在实施一项逆回购计划，使其能够直接向非银行机构提供流动性。美联储将其资产负债表上的债券出售给货币市场基金，换取现金（超额准备金），随后在次日以略高的利息回购这些债券。迄今为止，这一过程一直在私人回购市场中进行。
逆回购计划的吸引力在于，它能为各类机构提供稳定的流动性来源。与此同时，该计划存在一些尚未受到关注的重要局限。美联储所持有的债券极为安全，这意味着私人中介机构只能持有风险更高的债券。因此，逆回购可能会挤出如以国债为抵押的回购等完全安全的私人中介活动，反而挤入风险更高的影子银行活动。
以较低质量抵押品（或完全没有抵押品）为支撑的逆回购计划不会有这一弊端，不过它可能使美联储面临损失风险。此类计划更接近财政政策的范畴，最好交由财政部负责。例如，财政部可以发行浮动利率债务。在权衡这样做的好处时，应当同时考虑因税收增加而产生的扭曲。
底线
归根结底，我们的观点是：在对影子银行体系进行改革时，存在严峻的权衡取舍。雷曼兄弟破产六年后，我们需要理解这些权衡，以便回答这一问题：为确保萧条时期实现更平稳的软着陆，我们应当将繁荣的高度降低多少？
与 Vox合作发布。
作者：Alan Moreira 是耶鲁大学管理学院的金融学助理教授。Alexi Savov 是纽约大学斯特恩商学院的金融学助理教授。
图片：2013年12月20日，一道影子投在伦敦的英格兰银行上。路透社/Suzanne Plunkett
