随着乌克兰危机加剧，美国和欧盟与俄罗斯陷入了一场意志与制裁的较量。事实上，为回应西方不断加码的金融制裁，俄罗斯 已宣布禁止 从美国和欧盟进口食品及农产品。但西方真正面临的威胁，在于其自身对俄罗斯实施的制裁可能引发的金融危机所带来的潜在冲击。
不妨回顾俄罗斯1998年的金融危机。当年8月，时任总统鲍里斯·叶利钦宣称：“不会贬值——这一点是坚定且明确的。”三天后，卢布贬值，俄罗斯金融市场陷入暴跌。资本大量外流迫使俄罗斯政府对其债务进行重组，经济随之陷入严重衰退。
尽管俄罗斯在金融领域的影响相对有限，其危机却产生了深远后果。受冲击最严重的国家之一是阿根廷：俄罗斯危机加剧了投资者对新兴市场信心的下降，并在不到四年后导致阿根廷主权债务违约。美国和欧洲也未能幸免，大型对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的倒闭引发了人们对众多其他金融机构生存能力的担忧。
当今的金融动荡与这一经历惊人地相似。阿根廷在技术上已经违约；美国和欧洲的金融机构及市场人心惶惶；而俄罗斯则承诺，其所面临的制裁不会对本国经济产生任何影响。
最明显的相似之处在于，俄罗斯总统弗拉基米尔·普京断言，其国家能够抵御西方的一切制裁。这或许只是一厢情愿。事实上，禁止俄罗斯大多数主要银行在西方资本市场自由开展业务，可能影响整个俄罗斯经济，而不仅仅是银行本身。而俄罗斯央行的 加息决定 旨在支撑卢布，可能导致企业和家庭面临更为严格的信贷条件，并将俄罗斯经济推入今明两年的衰退。
金融制裁的问题在于，没有人能够准确预知其将如何演变，尤其是在俄罗斯这样体量庞大的经济体中。如果制裁的效果超出预期，它们将对全球金融稳定构成严重威胁。
在欧美的俄罗斯银行业务受限，看似较为温和。这些银行仍可进入货币市场、满足短期融资需求，并依靠央行的支持。但投资者的风险偏好可能很容易发生转变，促使他们大规模撤资。尽管俄罗斯的 公共债务 规模较小，其 外汇储备 规模庞大，经济也远比1998年时强劲，但一旦羊群开始奔跑，便无法阻止。
欧洲银行向俄罗斯的金融机构和企业提供的贷款已接近2000亿欧元（2680亿美元），并持有俄罗斯大量以欧元计价的资产，因此格外脆弱。此外，欧元区当前的 压力测试 很可能在未来几个月揭示欧洲主要银行存在重大资本缺口。刚刚走出深度衰退的欧洲，金融动荡很容易使其再度陷入衰退，尤其是考虑到欧元区经济通过 贸易 和 能源与俄罗斯紧密相连。
更加复杂的是，没有人真正了解俄罗斯与欧洲机构和市场之间的确切关联。1998年LTCM的倒闭完全出乎意料。如今的欧洲是否已准备好应对类似重要金融机构的倒闭？
针对俄罗斯的金融制裁既不具针对性，也非临时性，且可信度不足。如果制裁波及俄罗斯整体经济，最先受到冲击的将是普通民众，普京政权的民众支持度可能进一步巩固。当然，经济放缓可能侵蚀普京的民众支持，而这种支持建立在其executive任期内生活水平提高的基础之上。在这种情况下，普京的反应可能会造成更大的损害。
另一个问题是，实施难以迅速撤销的制裁，会削弱俄罗斯重返谈判桌的动力；尤其是考虑到欧洲和美国的金融稳定面临风险，加码金融制裁的威胁缺乏可信度。
一旦这些制裁开始产生实际冲击，没有人能说清谁会受到伤害，或受伤程度如何。正如俄罗斯1998年的经历以及阿根廷2002年之后的情况所表明的，重建市场参与者的信心是一个漫长而痛苦的过程。
这些担忧并不意味着美国和欧盟不应因俄罗斯非法吞并克里米亚及其持续破坏乌克兰东部稳定的行为而对其实施制裁。但是，直击俄罗斯经济实质层面的制裁，例如能源、自然资源和军事领域的制裁，或许是更好的方案。尽管此类制裁见效可能较慢，但它们将更具针对性、更为临时且更具可信度，使美国和欧洲能够掌控并调整其对俄罗斯领导层和经济的影响。
无论如何，美国和欧洲领导人必须认识到，所有制裁都会带来成本，其中许多是始料未及的，且对双方均然。如果他们不愿在与普京的一场不可预测的胆小鬼博弈中冒全球金融稳定之险，或许明智的做法是重新考虑其所实施制裁的构成。
作者：Marcel Fratzscher曾任欧洲中央银行国际政策分析负责人，现任 DIW Berlin 所长。该机构为研究机构兼智库，他同时担任洪堡大学宏观经济学与金融学教授。
图片：2014年2月17日在莫斯科拍摄的美元与俄罗斯卢布示意图片。REUTERS/Maxim Shemetov
