9月4日，欧洲央行行长马里奥·德拉吉宣布，欧洲央行打算购买大量由银行向企业和家庭（抵押贷款）放贷所支持的证券，这一消息受到市场和媒体的热烈欢迎。量化宽松期待已久，许多人认为欧洲央行终于有所作为。
这一点并不确定。传统量化宽松（QE）是需求驱动型的，因为央行按预定金额购买资产。欧洲央行的版本则是供给驱动型的。这意味着，所谓“数千亿”的流动性注入能否真正落实，确定性较低。
操作规模
欧洲央行已宣布提振流动性的意图。在美国联邦储备系统、英格兰银行和日本银行所采用的传统量化宽松中，央行依据已公布的时间表，以预先宣布的金额购买证券（主要是公共债务工具）。因此，流动性创造的规模是 事前（ex ante） 已知的，并且必然会发生。
就欧洲央行而言，这要求市场参与者获取现有或新增贷款。目前估计欧元区现有资产支持证券的规模约为1万亿欧元的量级，而美联储通过多轮量化宽松创造的规模为2.4万亿美元。出于质量原因，欧洲央行不会接受其中的全部。欧元区未偿还担保债券的粗略估计为2万亿欧元，其中大部分由德国机构发行。在2009至2010年期间，欧洲央行此前的担保债券购买计划促成了600亿欧元的购买。
这种需求驱动的过程意味着，没有人知道欧洲央行能够创造多少流动性。因此，相对于传统量化宽松，其信号作用有限。人们已经可以预见，金融市场将围绕该计划的规模和时机展开争论。在美国，只有在美联储于2013年开始发出量化宽松并非永久的警告时，市场上的疑虑才浮现出来。“缩减恐慌”表明市场应对不确定性的能力有多差（Feroli et al. 2014， Neely 2014）。
其设想是，欧洲央行计划的存在将鼓励放贷机构增加贷款，前提是这些贷款随后会出售给央行。这里涉及两个假设。
第一，过去几年净额为负的当前银行贷款受到流动性不足的制约。
第二，这些新贷款的证券化将得到发展。
第一个假设与以下事实相矛盾：银行持有约1000亿欧元的超额准备金，并为此获得负利率。流动性不足无法解释信贷负增长。另一种解释是需求不足，这在经济衰退期间是合理的。如果如此，该计划将不会产生任何影响。还有一种解释是，银行因风险厌恶过高而不愿放贷。若证券化过程使其能够将风险转嫁给欧洲央行，欧洲央行计划将会成功。
欧洲央行的风险承担
欧洲央行计划将促进证券化。通过将贷款出售给证券化代理机构，银行将摆脱相关风险。因此，最大的希望是，厌恶风险的银行开始大量兜售贷款，并说服客户接受，因为它们不必承担潜在损失。
欧洲央行认为，欧洲资产支持证券不会像2008年美国那些有毒的同类产品那样风险高，因为它们不依赖臭名昭著的次级贷款。事实上，欧洲的消费者保护法实际上禁止了次级贷款，因此次级贷款在欧洲不可能存在。此外，马里奥·德拉吉坚称，资产支持证券将完全透明，以便能够识别次级贷款。他正确地指出，欧洲的贷款拖欠水平远低于美国。所有这些都是事实，但仍需解释为何银行如此害怕放贷。可能的原因有两个：
银行正忙于因新监管和更严格的压力测试而通过去杠杆化修复资产负债表。
持续的经济衰退侵蚀企业的回报率，而高失业率意味着对家庭放贷本质上具有风险。
第一个原因可能在今年晚些时候因资产质量审查和严格的压力测试而消失，这些测试将迫使薄弱银行补充资本。这也可能意味着，银行将多一个理由来拖延，甚至可能撤销旨在使其更不脆弱、救助成本更低的新监管。那将是一场灾难。
第二个原因描述了一个恶性循环。欧洲央行必须希望打破它。然而，很难看出该过程除了通过银行更多承担风险、并转嫁给欧洲央行之外，如何开始。于是，赌注在于：现在看似有风险的贷款，最终会被证明是安全的，因为该过程将引发复苏。从这一观点看，最终，欧洲央行不会遭受重大损失。也许如此，但欧洲央行必须承担这一风险性赌注。
为什么不采用传统量化宽松？
欧洲央行的计划比传统量化宽松更复杂、成功的把握更小，风险也更高。欧洲央行选择如此曲折的路径，必定有充分理由。首先，欧洲银行体系仍然分散。这意味着，流动性通过正常渠道逐级渗透到整个欧元区的机制运转不畅（Al-Eyd and Berkmen 2013）。欧洲央行的计划旨在通过证券间接向放贷机构放贷，从而绕过失灵的渠道。
此外，传统量化宽松涉及大量购买公共债务。在欧元区，这极具争议。意识形态者很快会将量化宽松描述为债务货币化的后门。要有效，欧洲央行将不得不选择状况不佳国家的公共债务，因为国债目前集中在各国银行的资产负债表上。这将强化债务货币化的症结。此外，如果有人认为许多国家面临不可持续的公共债务水平，这意味着某种程度的重组不可避免。公共债券很可能比欧洲央行新计划所创造的贷款风险更高。
良性循环？
没有人应认为欧洲央行的任务轻松。通胀率远低于其所定义的物价稳定目标，欧洲央行必须有所作为。事实上，如果一年前就采取了有效措施，今天的局面就不会如此可悲。然而，其版本的量化宽松既不确定，又有风险。归根结底，这是一场赌注：更宽松的贷款条件能否重启欧元区经济。这一赌注能否成功？
人们只能如此期望，尽管这一期望依赖于上述诸多可疑假设。乐观的主要来源或许另有所在。如果流动性确实增加了几千亿欧元，欧元将会贬值。尽早且大幅贬值，确实是可能出现的最佳结果。出口增长将引发复苏，进而促进借贷。随着风险厌恶下降，贷款将随之增加，从而带来更多的流动性创造和进一步的贬值。
鉴于欧元区复杂的政治局势，这种“千亿”债务或许是欧洲央行所能做到的最佳选择。但这仍是一场赌注，下行风险很高。另一方面，传统量化宽松未必会创造奇迹，但流动性创造的确定性似乎行之有效，并且能够引发所期望的贬值，而这正是成功的关键（Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011）。
本文与 Vox合作发布。
作者：Charles Wyplosz 是 Graduate Institute, Geneva 的国际经济学教授，同时担任 International Centre for Money and Banking Studies 主任。
图片：2014年8月7日，在欧洲央行（ECB）于法兰克福举行月度新闻发布会前，其总部旁边矗立着一个巨大的欧元标志。路透社/Ralph Orlowski。
