随着 欧元区通胀 持续处于下行轨道，欧洲央行面临的压力日益增大，需要采取“某种措施”以防止彻底通缩。这里的“某种措施”通常被理解为大规模资产购买，即量化宽松（QE）。但量化宽松真的能奏效吗？
迄今为止的讨论遵循了可预见的国别模式：债权国并不反对通缩，因为通缩会提高其投资的实际价值，而债务国的偿还负担则会加重。
在封闭经济体中，每一笔债权都必然对应一笔债务。但若考察单个国家，有些国家的外债规模庞大，而另一些国家则保持着庞大的债权头寸。
美国和德国处于债权-债务规模的两个极端。美国凭借以本国货币计价发行债务的“超额特权”，其 经常账户赤字 已持续30多年。美国居民的外债总额（其中大部分以美元计价）超过7万亿美元。这意味着，与德国等债权国相比，任何美国利率下调都将使美国整体受益，而德国等债权国的利息收入则将减少。
在欧元区内，直到不久前对外账户还基本平衡，但现已出现类似的债权/债务光谱：德国和荷兰位于一端，而欧元区南部大部分国家位于另一端。这在一定程度上解释了德国财经媒体对量化宽松的敌对立场，以及负债过重的外围国家要求欧洲央行采取更多行动的日益迫切呼声。
然而，在欧元区，量化宽松是对此类呼声的一种存在争议的回应。量化宽松是一种特殊工具，适用于中央银行短期和中期政策利率已降至零、且希望降低长期利率的情形。这意味着，只有在长期（市场）利率变动对私营部门发挥重要作用的经济体中，量化宽松才可能有效。
但欧洲并非如此：大部分投资通过银行贷款融资，而这些贷款通常期限不长——往往不足五年——因为银行自身也很难获得稳定的长期融资。此外，这些贷款的利率并非与市场利率挂钩，而是与银行的再融资成本挂钩，而该成本已接近零。
因此，在欧元区，政府债券长期利率下降不太可能改善企业部门的融资状况并提振投资需求。相比之下，在美国，很大比例的投资通过发行债券融资，而债券期限可能比银行贷款更长。此外，这些债券以政府债券收益率曲线的利差定价，这意味着量化宽松将立即影响企业的融资成本。
对家庭而言，利率下降的主要影响体现在抵押贷款上。但南欧大部分地区主要依赖浮动利率。这意味着，量化宽松无法惠及例如西班牙家庭，其抵押贷款与短期利率挂钩，而短期利率已接近零。
在美国，若利率下降，家庭可以对抵押贷款行使提前还款权。此外，抵押贷款通常会被证券化。这意味着，当抵押贷款打包产品在市场上的出售利率下降时，会对家庭支出产生强烈影响，因为长期利率下降通常会引发抵押贷款再融资潮，使家庭的月还款额降低，从而增加可支配收入。
中央银行大量购买债券时，包括房产在内的所有资产价格往往会上涨。在这一点上，美国同样并非欧洲的恰当例子，因为在美国，房价上涨会刺激消费。美国的房屋自住率很高，且其金融体系允许家庭相对便宜地提取房屋净值，无论是通过二次抵押贷款还是对整笔抵押贷款进行再融资。
欧洲大部分地区（尤其是德国）做不到这一点，那里的贷款价值比上限仍然保守，再融资成本高昂，大多数银行都会反对借助“房屋净值”为度假或购买新车融资的任何尝试。此外，房价和租金上涨会将收入从较贫穷的家庭（通常为租户）转移给较富裕的家庭（拥有房屋者）。但穷人的消费倾向远高于富人。在租房者占多数的国家，房地产繁荣实际上可能导致总消费下降。
因此，金融结构的差异在防止通缩的努力中至关重要。尽管量化宽松在像美国这样拥有灵活金融体系的债务国可能奏效，但在拥有保守金融体系的债权国，它可能适得其反。这，而非担心欧洲央行最终会购买不可靠政府的债券，才是反对欧元区量化宽松的真正理由。
作者：Daniel Gros是总部位于布鲁塞尔的Center for European Policy Studies主任。
图片：2014年5月7日，在法兰克福德意志联邦银行（Bundesbank）总部举行的新闻发布会上，新发行的10欧元纸币在紫外线灯下展示。路透社/Ralph Orlowski
