在2007—2008年全球金融危机之后，发达经济体宏观经济政策制定的不确定性显著上升。在此背景下，政策制定者围绕发达国家政策不确定性对国内和全球的溢出影响展开了讨论（例如，IMF 2013）。与此同时，发达国家的货币政策设定通过资本流动影响新兴市场经济体（EMEs）的可能性，也在学术界和政策制定者群体中引发激烈争论（例如，Fratzscher 等，2013）。
政策不确定性与资本流动
本文介绍有关发达经济体政策不确定性对流入 EMEs 的证券投资资本流动所产生溢出影响的新证据（Gauvin 等，2014）。我们区分美国和欧盟的政策不确定性，也区分证券投资总流入中的股票和债券流入。
政策不确定性可能如何影响资本流动？
一方面，政治环境越难以预测，越可能妨碍国内增长前景，降低在某一国家投资的吸引力（Baker 等，2013；Fernández-Villaverde 等，2011）。据此，在其他条件不变的情况下，我们预期，鉴于在美国或欧盟投资的吸引力下降，投资者会将更多投资转向海外。
另一方面，政策不确定性上升可能会降低投资者在风险相对较高的投资基金中的总体持仓规模，并影响发达经济体投资者承担风险的意愿。这可能导致资金从常被视为“较不安全”的 EMEs 流向安全避风港。
此外，政策不确定性对资本流动的影响可能是非线性的——在股票风险溢价较高的时期，投资者会更加厌恶风险。这意味着，相较于其他情况，证券投资流动可能对新闻和增长预期遭受的不利冲击更为敏感。
初步观察数据
图 1 展示了我们采用的美国和欧洲政策不确定性指标在2004—11年样本期内的变化情况，这些指标取自 Baker 等（2013）。在“大缓和”时期不确定性水平较低之后，危机发生后紧接着的一段时期内，政策不确定性显著上升。尽管美国和欧盟的政策不确定性水平高度相关，但指数的变化——即我们的主要解释变量——相关性弱得多（整个样本期为 0.31）。例如，危机之后，美国和欧盟的政策不确定性都在一定程度上有所缓和，但随着2010年中期选举，美国的政策不确定性超过欧洲水平；随后，随着美国债务上限争端在2011年8月达到高潮，美国的不确定性大幅高于欧洲。然而，在2011年的最后三个月，欧盟政策不确定性超过美国，这主要是意大利主权信用评级被下调以及希腊呼吁举行公投所致。
图 1：美国和欧盟政策不确定性的时间变化
图 2 展示了滚动12个月相关系数的中位数：该相关系数衡量全球 EMEs 样本中总体基金层面证券投资流入与美国、欧洲政策不确定性变化之间的关系（分别以蓝线和红线表示），并同时展示全球风险厌恶指标（VIX 指数，黄色虚线）。值得注意的是，随着2007年初风险厌恶开始上升，证券投资流入与政策不确定性之间的相关性转为负值。这表明，随着全球风险水平上升，政策不确定性与流入 EMEs 的证券投资资金之间的关系可能发生变化。
图 2：政策不确定性、证券投资总流动与全球风险
实证证据
我们考察2004年1月至2011年12月期间，美国和欧洲政策不确定性的变化是否对流入新兴市场的证券投资资本流动产生了显著影响。实证分析采用 EPFR Global 编制的基金层面债券和股票流入数据，样本涵盖分布于全球各地的20个新兴市场经济体。我们在标准的资本流动“推动—拉动”模型中加入 Baker 等（2013）的政策不确定性指数（美国和欧洲）的外生变化，作为影响资本流动的额外全球因素。分析还采用非线性回归框架，直接考察政策不确定性对流入新兴市场证券投资资金的边际影响是否可能取决于全球因素（如 VIX、TED 利差或政策不确定性本身的水平）和/或国内因素（例如 CDS 利差、股票市场波动率、外汇储备、资本账户政策）。
首先，采用线性回归框架，我们发现，美国政策不确定性上升往往会显著减少流入 EMEs 的债券和股票资金。相反，欧盟政策不确定性上升对流入 EMEs 的股票和债券资金影响不同——债券流入减少，而股票流入增加。这与以下假设一致：美国政策不确定性冲击伴随着资金流出 EMEs、转向安全避风港的股票流动；而欧盟政策不确定性冲击降低了在欧盟投资的吸引力，这种影响似乎超过了资金流出 EMEs、转向安全避风港的股票流动。
然而，非线性因素会对溢出效应的规模和方向产生重要影响。首先，我们提供证据表明，政策不确定性变化与资本流动之间的关系存在两个结构性断点。第一个断点与美国为较低信用评级（BBB- 和 BBB）的抵押贷款投保成本首次大幅上升的时间吻合，这表明，即将到来的金融危机在银行间市场融资流动性枯竭开始之前，就已对证券投资流动产生影响。第二个断点出现在2010年11月/12月，与美国联邦储备系统于2010年11月显著扩大 QE2 同期。
全球风险水平最能解释非线性关系。只有在全球风险较高的状态下，欧盟政策不确定性上升才会对债券流入产生显著负面影响；方向一致的是，在全球风险较高的状态下，欧盟政策不确定性对股票流入的溢出影响也低于全球风险较低的状态。因而，全球风险（基准模型中以 VIX 指数衡量）不仅本身是资本流动的重要决定因素，也决定其他推动/拉动因素（包括政策不确定性）如何影响证券投资流动。
转向国内因素，我们发现，政策不确定性对债券流入的影响不取决于国内变量——例如，无论一国的主权风险水平或股票市场回报如何，政策不确定性的变化对债券流入的影响都相同。相反，特定国家的主权风险水平（以信用违约互换利差衡量）确实会影响政策不确定性通过股票流动产生的溢出效应大小。即使全球风险较高，欧盟政策不确定性上升也会推动证券投资股票资金流入 EMEs，但只流入主权违约风险较低的国家。
基金注册地
重要的是，设立于美国的基金所产生的证券投资流动，对欧盟政策不确定性的反应可能不同于设立于欧盟本身的基金。在这方面，投资者的本国偏好程度可能发挥关键作用。而且，如果与宏观经济政策有关的政策不确定性影响投资者工资收入风险等变量，也可能影响基金投资者购买风险资产（包括 EMEs 所持资产）的意愿。
因此，我们通过区分来自注册于美国和注册于欧盟的基金、流入 EMEs 的资金，重复了分析。主要结果依然稳健——即使是来自注册于欧盟基金的股票流动，在全球风险较低和较高两种状态下，我们都观察到正向溢出效应。来自注册于美国基金的股票流动，其溢出效应更强。在全球风险较高的状态下，来自美国注册基金、流入 EMEs 的资金甚至会增加流入主权违约风险较高的 EMEs；与总体结果相呼应，来自欧洲注册基金的资金则只会增加流入主权违约风险较低的 EMEs。
结论
本文介绍的新证据表明，发达国家宏观经济政策制定的不确定性会通过证券投资资本流入溢出至新兴市场经济体，为持续进行的溢出效应讨论增添了证据。结果表明，政策不确定性的来源很重要。这些影响的规模取决于全球风险厌恶程度；对于证券投资股票流动，还取决于特定国家的主权风险水平。资本账户开放和积累外汇储备等政策，往往无法减轻政策不确定性冲击对流入 EMEs 的证券投资资金的影响。然而，改善宏观经济基本面并因此降低主权风险溢价，有助于外部融资需求较高的 EMEs 在政策不确定性再次上升时受益于更多股票资金流入。
参考文献
Baker, S R、N Bloom 和 S J Davis（2013），“衡量经济政策不确定性”，斯坦福大学工作论文。
Fernández-Villaverde, J、P A Guerrón-Quintana、K Kuester 和 J Rubio-Ramírez（2011），“财政波动冲击与经济活动”，NBER 工作论文 17317。
Fratzscher, M（2012），“资本流动、推动因素与拉动因素以及全球金融危机”，《Journal of International Economics》88(2)：341–356。
Fratzscher, M、M Lo Duca 和 R Straub（2013），“全球货币海啸？美国量化宽松的国际溢出效应”，CEPR 讨论论文 9195，欧洲央行工作论文 1557，DIW 讨论论文 1304。
Gauvin, L、C McLoughlin 和 D Reinhardt（2014），“政策不确定性向新兴市场的溢出：资本流动证据”，英格兰银行工作论文 512。
IMF（2013）， 希望、现实与风险，《IMF 世界经济展望》，4月。
注释
1 这些国家包括：阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、捷克共和国、中国香港、印度尼西亚、印度、韩国、墨西哥、马来西亚、巴基斯坦、波兰、秘鲁、菲律宾、俄罗斯、新加坡、泰国、土耳其和南非。
合作发表： VoxEU
作者：Dennis Reinhardt 是英格兰银行金融稳定司国际金融部的经济学家。Cameron McLoughlin 在日内瓦国际和发展研究高等学院获得经济学博士学位。Ludovic Gauvin 是巴黎第十大学（楠泰尔）博士候选人，并于2011年在那里获得经济学硕士学位。
图片：2007年11月21日清晨，浓雾从迪拜码头附近掠过。路透社/Steve Crisp
