劳动力在国民收入中的份额和议价能力长期呈下降趋势，这同时抑制了需求和通胀。这促使货币政策变得愈发宽松。在短期商业周期背景下，这种做法可以理解，甚至是恰当的，但它加剧了长期趋势，扩大了不平等并造成金融扭曲。最根本的问题或许是过度依赖债务融资（杠杆）。我们建议采取措施，或可包括政府参与，以提高住房市场中的股权融资占比；此类改革也可推广到经济的其他部门。尽管这些趋势已持续约35年，但并非不可改变，未来35年间可能会逆转。国际清算银行最近发布的《年度报告》（BIS 2014）在第7页指出：“要理解当前全球经济面临的挑战，需要采取长期视角”；只有这样，我们才能为制定宏观经济政策找到一枚“新指南针”。本文旨在提供这样的视角，主要聚焦发达国家的一项特定趋势：自20世纪70年代末以来，多数发达国家经调整后的工资占GDP比重持续下降。图1展示了四个主要经济体的情况，图2则涵盖了更多国家。
图1。 发达市场经调整后的工资占比持续下降
来源：欧盟委员会 AMECO 数据库、摩根士丹利研究部
图2。 发达市场经调整后的工资占比（占GDP的百分比）。
1970 1980 1990 2000 2010 2015F 德国 61.1 63.7 58.8 60.6 57.1 57.9 法国 63 66.5 59.3 57.2 58.7 58.2 意大利 65.4 66.6 61.9 53.2 55.4 55.1 西班牙 64.2 66.8 61.7 58.9 56.8 52.3 加拿大 61 59.3 59.7 56.4 57.4 56.7 澳大利亚 59.8 63.6 59.1 57.1 53.7 56.3 丹麦 60.2 62.3 59.3 56.4 59.5 57.7 爱尔兰 67.3 70 59.4 48.3 53.2 50.1 希腊 64.8 60.3 62.4 55.6 55 47.1 挪威 58.3 55.2 54 46.6 48.1 49.6 荷兰 65.2 68.1 61.7 59.6 59.4 60.2 来源：欧盟委员会 AMECO 数据库、摩根士丹利研究部
各国工资占比下降的速度有所不同，但总体而言，这一趋势相当普遍。自20世纪80年代初以来，雇员实际薪酬增速先是下降，随后趋于平缓；这一变化历经经济周期的起伏，并且同样见于大多数发达国家，因此很难将其归因于短期政治或宏观经济政策。图3展示了若干国家的情况，图4则涵盖了更多国家。
本文无意探究这一现象的成因；问题过于复杂，我们难以在此处理。尽管如此，我们倾向于将其归因于全球化，尤其是亚洲劳动力（特别是中国劳动力）进入全球贸易经济。这使商界人士能够可信地以迁厂相威胁，将任何商品以及大多数服务的生产转移到世界其他地方。与此同时，几乎各地私营部门的工会化程度都在下降，二者相互影响；而在各国内部不平等加剧之际，国家之间的不平等却同时有所下降。
技术进步确实可能进一步削弱劳动力相对于资本和土地（包括石油等自然资源）在产出中的份额，例如信息技术和机器人技术的发展，但要衡量这种影响困难重重。我们不太认同存在某种不可改变的规律，认为资本回报率必然超过国家整体增长率（r > g），正如 Piketty（2014）所提出的那样；事实上，我们打算在未来的论文中论证，过去约35年观察到的上述趋势很可能会在未来35年逆转。
工资占比下降的宏观经济后果
无论如何，我们想要关注的是工资占GDP比重长期下降，以及实际工资增速相对较低（与资本和土地回报相比）所带来的宏观经济后果。与资本和土地所有者相比，劳动者往往更贫困、流动性约束更严重，也较少有意愿（或能力）将财富作为遗产传给后代。因此，通常而言，他们的消费倾向（边际消费倾向）更高。所以，劳动力回报长期疲软往往会同时压低消费、产出和通胀（例如，参见 Kumhof 等人 2013 年的论文）。
图3。 发达市场实际薪酬增速普遍疲弱。
来源：欧盟委员会 AMECO 数据库、摩根士丹利研究部
图4。 雇员实际薪酬（年均增长率）
1970–1980 1980–1990 1990–2000 2000–2010 2010–2015 德国 3.4% 0.5% 1.8% 0.6% 0.2% 法国 4.2% 0.8% 1.2% 0.9% 0.5% 意大利 3.6% 1.2% 0.2% 0.7% -0.1% 西班牙 5.7% 1.3% 0.5% 0.6% 0.2% 加拿大 0.8% 1.1% 1.2% 0.6% 0.7% 澳大利亚 2.2% 0.4% 1.8% 0.1% 2.8% 丹麦 2.2% 0.4% 1.8% 0.1% 2.8% 爱尔兰 5.0% 2.3% 1.6% 2.6% -0.8% 希腊 3.6% 0.0% 0.6% 0.9% -2.8% 挪威 2.6% 1.9% 1.0% 0.7% 1.1% 荷兰 3.2% 0.5% 1.2% 1.3% 0.7% 来源：欧盟委员会 AMECO 数据库、摩根士丹利研究部
消费和产出的疲软可能会促使财政扩张和再平衡，即提高福利和补助，并通过向富人增税来筹资。鉴于公共部门债务比率上升，以及人口老龄化可能带来未来公共财政支出压力，是否还有进一步财政扩张的空间，是否可以更积极地推进再平衡和财政再分配，是另一个重大议题，范围和复杂程度都超出本文所能探讨的限度。
我们想指出的是，当劳动力相对疲弱导致实际产出和通胀都低于目标时，表面看来，宽松货币政策似乎正好可以纠正这种局面。正如劳动力份额自20世纪80年代以来持续下降，实际利率水平也在下降。我们认为，工资占比和实际利率同时下降并非巧合。
从短期商业周期的角度看，如果产出增长迟缓、通胀偏低且低于预期，就应采取更宽松的货币政策加以应对和纠正。但如果接受这样的假设：导致这种局面的长期驱动因素之一（或许是主要因素）是劳动力作为生产要素相对疲弱，那么这种短期应对从长期来看就无济于事，甚至会适得其反。它主要会推高资产价格和土地、资本的相对价值，从而让富有的资产所有者受益，而非贫困的劳动者。因此，受益者增加消费所产生的涓滴效应会较为有限。增加私营部门资本支出很可能有利于劳动者，例如提高生产率、改变资本与劳动比率（K/L）；但遗憾的是，实证证据表明，资本支出对利率明显不敏感。与此同时，公共部门投资受到多种其他因素制约，这令凯恩斯主义者颇感沮丧。最终剩下的，就是货币政策（无论传统还是非常规政策）对住房和汇率的影响。汇率变动在全球范围内是一场零和博弈：我的贬值就是你的升值。
图5。 发达市场实际利率普遍为负。
来源：Haver Analytics、摩根士丹利研究部
剩下的就是住房。近几十年来，住宅和商业地产融资已成为银行体系的核心，无论是通过抵押贷款直接融资，还是通过向建筑公司提供贷款、以房地产作抵押的贷款等方式间接融资。而这类融资几乎全是债务形式。全球金融危机后未能改革住房融资模式，实在是错失了良机。
（长期）实际利率下降，是住房和房地产价格相对劳动收入上涨的一个重要因素。当然，这让已经进入住房市场的人——年长者和富人——受益。因此，住房可负担性持续下降，不过美国的情况没有其他地方那么严重。
在此背景下，美国两党都有政治动机鼓励向较贫困、处境不利的阶层提供更多抵押贷款，这完全可以理解。但最终却引发了次级贷款危机。如果货币政策传导到实体经济的主要国内渠道是住房市场，那么当局似乎陷入两难：要么鼓励年轻人、劳动者和穷人承担不稳定且过重的债务，要么不断推高其他资产价格，而对实体经济的影响却越来越小，并可能使未来发生某种（无序？）逆转的风险不断上升。
当前的主张是，通过宏观审慎措施（例如英国和瑞典的做法）遏制住房市场刚刚显现的过热和过度负债，同时继续实行宽松货币政策，以使产出和通胀回到目标水平。这引出几个问题。首先，宏观审慎措施会不会实施得足够有力，从而真正奏效？但如果这些措施奏效，住房传导渠道受阻，那么对其他资产价格（包括汇率）的影响是否就必须更加剧烈（相对于劳动收入而言），从而造成更大扭曲并加剧不平等？
因此，货币政策存在一个长期的结构性问题。正如国际清算银行《年度报告》（BIS 2014）第18页所指出的：
“政策没有在繁荣时期加以抑制，却在衰退时期激进且持续地放宽。这使利率存在下行偏向、债务水平存在上行偏向，进而导致难以在不损害经济的情况下加息——这就是债务陷阱。系统性金融危机并未变得更少或更轻，私人和公共债务持续增长，经济未能走上更强劲且可持续的发展道路，货币和财政政策也耗尽了弹药。随着时间推移，政策会失去效力，甚至可能助长其原本试图防止的状况。在这种背景下，经济学家会谈到‘时间不一致性’：单独来看，某些政策举措或许颇具说服力，但一连串举措却会把决策者引入歧途。”
财政政策是否也存在这种问题，仍有争议，我们不打算在此讨论。我们只想指出，在大多数国家，当前有意放任公共部门债务比率进一步上升的政策恐怕难以被接受。既然扩张性货币和财政政策都已在很大程度上“弹尽粮绝”，国际清算银行转而主张“修复资产负债表并推进结构性改革”。遗憾的是，我们认为，其积极建议远不如它对现行政策的批评有说服力。
从定义上说，结构性改革和去杠杆化有利于长期发展；但与当前缓慢的扩张相比，它们在经济快速增长时期更容易实现。此外，结构性改革通常涉及取消受保护行业的垄断租金，因此在产出和生产率随后扩张之前，初期会带来通缩效应。停滞持续越久，政治上就越难推行削减补贴等供给侧改革。国际清算银行《年度报告》几乎没有提出具体措施；在缺乏具体方案的情况下，呼吁推进更多结构性改革和去杠杆化，就像是在指望 deus ex machina（天降救星）。
可能的解决方案
更好的建议见于 Mian 和 Sufi（2009）的著作《债务之家》，尤其是第12章。全球金融危机主要冲击了穷人，特别是遭遇房屋止赎的人；与之相反，扩张性货币政策主要让富人受益，因而加剧了本文前文所述的长期趋势。
他们提出的解决方案是，由金融中介机构提供
“共同责任抵押贷款（SRM），它有两项重要区别：（1）贷款方向借款人提供下行保护；（2）房价上涨时，借款人将5%的资本利得让给贷款方……”（第192页）。
如果房价变动是独立同分布的，这会是一个完美的解决方案。遗憾的是，事实并非如此；房价具有很强的自相关性，往往会经历长时间上涨，有时最终演变成一轮急剧飙升，之后则夹杂着较短时期的价格崩跌。图6。2000年后房价飙升，导致住房可负担性恶化
来源：欧盟委员会 AMECO 数据库、Haver Analytics、摩根士丹利研究部
下方方框主要摘自 Mian 和 Sufi（2014：171–173页），展示了这一机制如何运作。
SRM如何运作
SRM与典型抵押贷款的关键区别在于：房价下跌时，SRM会为房屋所有者提供下行保护。所有者的抵押贷款还款计划与某种形式的当地房价指数挂钩：“例如，如果她购房时当地房价指数为100，到拥有房屋的第一年年底下跌了30%，那么她第二年的抵押贷款还款额就会减少30%……她的还款摊销计划保持不变。因此，尽管她的还款额降低了，抵押贷款余额仍会按照原有公式减少。实际上，这意味着如果她所在地区的房价指数跌至低于购房时的水平，她就会自动获得本金减免。在我们的具体例子中，如果她的房价指数在抵押贷款剩余的二十九年里维持在70，那么到三十年贷款期结束时，她的本金将获得30%的减免”（第172–173页）。不过，平均而言，房价预计会上涨。房价最终很可能再次超过最初的购买价格。随着房价指数逐步回升，一旦达到最初水平，所有者就会恢复全额还款。
下行保护的成本由贷款方承担，因此贷款方会收取费用。为避免这一点，Mian 和 Sufi 建议：“也让贷款方小幅分享上涨收益。具体而言，每当房屋所有者出售房屋或为房屋再融资时，SRM都应让贷款方获得5%的资本利得份额。考虑到自住房资本利得通常免税，5%的资本利得规则对房屋所有者而言只是小额成本。”（第173–174页）
在上涨阶段，甚至可能尤其是在最后的狂热阶段，购房者或许不愿与贷款方分享预期资本利得，尽管这样做有自我保险的好处。据称，英国尝试推出共同股权抵押贷款的初步举措，在房价长期上涨期间遇到了消费者抵触。一些人抱怨称，他们并未理解合同条款，且遭遇了不当销售。
或许更严重的问题是：市场开始崩跌后，贷款方是否还愿意提供房价下跌保护？例如，2008年的拉斯维加斯，贷款方会以什么费率提供这种保护？鉴于房价的自相关模式，我们担心，在房价上涨阶段，寻求这种SRM的抵押贷款买家会太少；而在下跌阶段，也不会有卖方愿意提供，或者无法以可行的费率提供。
尽管如此，我们认为，通过在住房市场中提高股权融资比重来加强（自我）保险，是个好主意。这正是“助购”（Help to Buy）股权贷款的关键特点之一，该计划现已延长至2020年。在此基础上继续推进应当可行。例如，政府可以规定，所有房屋购买都必须至少有30%的股权，其中至少5%必须由购买者持有。不过，这两个数字目前都有些随意，任何实际应用都需要更审慎的分析。如果购买者无法自行达到30%的比例，可以在市场上购买SRM，或向政府申请股权融资。当然，在经济下行期间，当局届时将承担几乎所有此类住房融资，但：
这将具有很强的逆周期性；
在政治上会更受欢迎（比银行纾困更受欢迎）；而且
鉴于我们对住房市场的了解，从长期来看，这应能为纳税人带来收益。
媒体总体上批评英国政府的“助购”股权贷款计划，却支持激进的宽松货币政策。我们反过来看这一问题：“助购”是解决长期结构性问题的一部分，而激进的宽松货币政策在一定程度上加剧了这一问题。
然而，更根本的问题不在于这些政策，而在于它们所处的融资环境：这种环境使债务融资优于股权融资。最明显的问题是债务融资享有相对税收优势；“圣杯”则是让这种优势归于平等，甚至转向有利于股权融资的一方。此外，在现有债务负担庞大的世界里，向高得多的股权比率转型可能会让现有股东（通常包括高层管理人员）付出沉重代价，而他们有能力阻止这样的转变。
向更多股权融资转型的举措之一，可能是改变政府融资的模式。因此，转向名义收入债券有助于降低政府融资的顺周期性，减少通缩期间的紧缩，也减少财政部长在繁荣时期动用盈余的诱因。当然，数据修订乃至造假会带来问题，但这些问题可以处理。
结论
劳动力在国民收入中的份额和议价能力长期呈下降趋势，压低了需求和通胀。这促使货币政策变得愈发宽松。在短期商业周期背景下，这种做法可以理解，甚至是恰当的，但它加剧了长期趋势，扩大了不平等并造成金融扭曲。最根本的问题或许是过度依赖债务融资（杠杆）。我们提出通过政府干预等措施，提高住房市场中的股权融资占比；此类改革也可推广到经济的其他部门。
尽管这些趋势已持续约35年，但并非不可改变。在即将发表的短文中，我们将论证，这些趋势很可能在未来35年间逆转，也就是到2050年。
免责声明：Charles Goodhart 是摩根士丹利高级经济顾问。Philipp Erfurth 是摩根士丹利欧洲经济学家。本文不构成买卖任何证券/金融工具或参与交易策略的要约。有关摩根士丹利的重要最新披露，请参阅摩根士丹利披露网站上与本文所涉发行方相关的披露内容。 https://www.morganstanley.com/researchdisclosures。
参考文献
国际清算银行（2014），《第84期年度报告》，6月29日。
Kumhof、M、R Ranciere 和 P Winant（2013），《不平等、杠杆与危机：内生违约案例》，国际货币基金组织工作论文 13/249。
Mian、K 和 A Sufi（2014），《债务之家》，芝加哥大学出版社。
Piketty、T（2014），《21世纪资本论》，哈佛大学出版社。
与以下机构合作发表： voxEU
作者：Charles Goodhart 曾任伦敦政治经济学院 Norman Sosnow 银行与金融学讲席教授，直至2002年；现为该校金融市场组名誉教授。Philipp Erfurth 是摩根士丹利欧洲经济学家。
图片：2014年8月15日，伦敦西北部威尔斯登社区的一处半独立式住宅。路透社
