在零利率下限衡量货币政策对经济的影响并不容易。2008年后，各国央行将政策利率降至接近零的水平，并采取了各种非常规措施，例如美国、英国和日本的大规模资产购买，或欧元区向银行提供长期贷款。最近，欧洲中央银行将存款利率降至零以下，并开始购买资产支持证券和银行担保债券。这类非常规措施并未反映在关键政策利率中，而这些利率仍停留在接近零的水平。
在零利率下限，需要借助其他货币指标。正如我在一篇 近期工作论文中所论证的，经过恰当衡量的货币指标（所谓的Divisia货币）就是这样一种指标。另一种指标是所谓的估算影子利率。 Jing Cynthia Wu和Fan Dora Xia利用未观测成分模型中的利率期限结构信息，估算了美国、英国和欧元区的这类利率。在政策利率远高于零时，他们估算的影子利率几乎与政策利率相同；但在某些时期，政策利率非常接近零时，他们估算的影子利率则转为负值。货币与影子利率彼此关联：我在工作论文中发现，影子利率下降会推高Divisia货币增速，而Divisia货币增速上升又会推高GDP增速。
七个月前的一篇博文中， Ashoka Mody 绘制了美国和欧元区的影子利率估算值，并指出欧洲中央银行必须采取行动，而且有能力采取行动。自那以后，欧洲中央银行宣布了多项货币政策措施，因此让我们来看看近期影子利率的变化。
政策利率与估算影子利率（%）
来源：影子利率数据来自Jing Cynthia Wu的网站；政策利率数据来自欧洲中央银行、英格兰银行和美国联邦储备委员会。
图表显示，欧洲中央银行实现的货币立场宽松程度远低于美国联邦储备委员会和英格兰银行。近期措施（负存款利率、新的长期再融资操作以及部分资产购买）推动估算影子利率降至零以下，但该利率仍远高于美国和英国在2013-14年估算的约负3%影子利率，尽管两地的量化宽松已经结束。
由于欧元区当前通胀率（2014年11月为0.3%）和预期通胀率（参见 Silvia Merler关于此事的博文 ）都远低于美国和英国的通胀率，也远低于2%，欧洲中央银行确实有充分理由采取行动。 Ashoka Mody 指出欧洲中央银行再次明显落后于形势，确有道理。
大规模量化宽松计划也能对欧元区产生影响，正如我今年5月与Grégory Claeys、Silvia Merler和Guntram B. Wolff共同撰写的 政策分析文章 所论证的。一个不错的起步方案是购买欧洲债务，目前符合条件的债券池约为4900亿欧元，包括EFSF、ESM、欧盟和EIB债券。
与 Bruegel
合作发表。作者：Zsolt Darvas，匈牙利公民，2008年9月加入Bruegel，担任访问研究员；自2013年9月起被任命为高级研究员。
图片：2014年8月7日，欧洲中央银行（ECB）总部旁矗立着一个巨大的欧元标志。路透社/Ralph Orlowski。
