自2008年全球金融危机以来，金融体系经历了深远变革。本文从金融中介机构管理资产负债表方式的转变角度剖析这些变化，并探讨监管改革议程，回顾监管对市场流动性和信贷可得性的影响。现有证据表明，金融体系已变得更加安全，而所付出的意外代价有限。
银行资产负债表杠杆率一直在下降，交易商持有的公司债券规模已下降并趋于停滞（图1）。这些因素引发了潜在担忧，即交易商可能已减少其做市承诺，从而可能对市场流动性产生不利影响（例如CGFS 2014、CGFS 2016）。
图1 银行资产负债表杠杆率
在一篇近期论文（Adrian et al. 2018）中，我们发现危机后的监管改革可能解释了其中一部分现象，但这些趋势大多早于监管的任何约束性影响。此外，债券市场流动性普遍恶化的证据十分有限。在交易商是最重要做市商的市场中，传统的市场流动性指标往往显示市场流动性依然稳健。
交易商持有的公司债券减少，很可能更多与预期回报下降有关（图2）。我们发现，预期固定收益回报与交易商固定收益头寸之间存在紧密相关性（55%），资产估值急剧变动的时期通常伴随着头寸的急剧调整。
图2 美国交易商头寸与预期回报
更严格的监管可能降低了机构提供流动性的能力，但有限的证据表明，这并未导致全球金融危机以来债券市场流动性的普遍恶化（Adrian et al. 2017）。图3显示，公司债券流动性在机构规模交易中有所恶化，但在小额交易中并未恶化。这可能部分是因为交易商可能已转向代理模式，即通过匹配相互抵消的订单，以避免将债券持有在其资产负债表上。传统上，交易商以委托人身份行事，在客户想要卖出时从其手中买入债券，并将其持有在资产负债表上，直到之后找到相互抵消的交易，因此需承担价格在此期间可能下跌的风险。
图3 以价格冲击衡量的公司债券市场流动性
资产负债表杠杆收缩和交易商头寸操作的其他可能原因包括保守的风险管理和高昂的融资成本。图4左侧面板显示，以全公司风险价值衡量的八家美国大型交易商的资产负债表承载能力，自危机以来大幅下降，与市场波动率的下降同步，后者以美林期权波动率估计指数（MOVE）作为代理变量。
资产负债表承载能力的下降通常与融资成本指标的恶化有关，其中两项指标显示在图4右侧面板中。其一是10年期利率互换与10年期国债收益率之间的利差。互换利差通常为正，但在2010年部分时段为负，并于2015年末转为负值（且一直持续至2016年年中）。此类负的互换利差常被引为银行面临监管性资产负债表约束的证据。
另一项市场错位指标是信用违约互换（CDS）与债券基差，即市场CDS利差与由标的债券收益率隐含的理论CDS利差之间的差额。图4右侧面板显示了一个投资级债券组合的基差。危机前，该基差接近于零，这正如人们所预期的那样。然而，自危机以来，平均基差一直为负，这可能反映出交易商缺乏资产负债表承载能力，无法买入债券（并购买CDS保护）以对利差进行套利。
图4 美国交易商风险价值与融资成本
我们发现，总体而言，监管改革已使金融体系显著更加安全，而迄今为止，意外不利后果的证据有限，且需与监管改革的更广泛益处加以权衡。改革提高了银行监管资本的数量和质量，新的流动性要求增强了银行的流动性状况，并提升了其抵御流动性、金融及经济压力的能力。这应有助于降低市场流动性全面危机的可能性，并使做市更加稳健（Fender and Lewrick 2015）。
当然，国际标准制定机构目前日益关注评估新监管制度的成本与收益，我们预计未来几年将进行更为细致的量化分析。
