信贷市场在现代经济中发挥着日益核心的作用。以经合组织（OECD）为例，其成员国的国内信贷占GDP的比重已从1970年的100%上升至2012年的约160%（数据来自国际清算银行）。当然，这一增长掩盖了各国之间以及不同时期的巨大差异，但所有这些不同国家的经历中有一个突出的共同特征。信贷往往在繁荣（快速增长时期）与萧条（停滞或显著下滑时期）之间交替出现。此外，有证据表明，近年来信贷繁荣与萧条的情况变得更加普遍（Mendoza and Terrones 2012，Dell’Ariccia et al, 2012）。
信贷繁荣与萧条往往伴随着关键经济变量的变化。具体而言，已有大量文献证明，信贷繁荣与高资产价格以及实际GDP、消费和投资的高增长率相关（Mendoza and Terrones 2012，Dell’Ariccia et al, 2012）。尽管如此，政策制定者和学术界仍对信贷繁荣心存担忧。原因在于，信贷繁荣最终会结束，而其后果往往以金融危机和经济增长放缓为特征（Schularick and Taylor, 2012）。这促使人们呼吁制定在繁荣期抑制信贷的政策，期望较小的繁荣能够带来较小的危机。
要评估这些政策主张的合理性，必须对驱动信贷周期的力量有所认识。当然，信贷可能因多种原因而波动，不同类型的波动可能需要不同的政策应对。从非常宏观的层面看，信贷波动可能反映需求或供给的变化。而这些变化又可能源于偏好、技术或预期等多种因素。不过，近来宏观经济学关注的是由借贷约束波动所驱动的信贷波动。这正是“金融加速器”模型的核心，该模型建立在Bernanke and Gertler（1989）和Kiyotaki and Moore（1997）的基础之上，并在金融危机后日益盛行。
这些模型的基本逻辑很简单：当借款人获得信贷时，她是在用今天的商品交换未来交付商品的承诺。只有当这些承诺有一定的可偿还前景时，贷款人才会认可其价值。这取决于借款人能够可信地向贷款人抵押的未来收入，我们可以将其称为经济体的抵押品存量。若借款人受到约束，决定可发放承诺数量的正是这一抵押品存量。若借款人受到约束，理解信贷繁荣与萧条就需要一套关于抵押品波动的理论。在最近的研究中（Martin and Ventura 2014），我们构建了一个包含金融摩擦的宏观经济模型，并提出了这样的理论。
基本抵押品与泡沫化抵押品
我们研究工作的关键创新在于区分基本抵押品与泡沫化抵押品。基本抵押品是借款人可抵押收入中对应未来产出的部分，即它由借款人对未来生产的权利构成。泡沫化抵押品则是借款人可抵押收入中对应泡沫或庞氏骗局的部分，即它由借款人对此类骗局未来缴纳款项的权利构成。宏观经济文献仅关注基本抵押品，研究其对信贷、投资和增长的影响。然而，这一抵押品观点并不完整。每当基本抵押品不足时（例如因执法制度薄弱），我们发现投资者的乐观情绪仍有空间维持泡沫，从而扩大经济体的抵押品存量和总信贷。
泡沫化抵押品对宏观经济有何影响？根据定义，它使借款人能够获得超过其基本抵押品的信贷。直观地看，当前借款人今天之所以能获得超额信贷，是因为人们预期未来同样会有超额信贷，即预期这笔信贷会被展期。这就是泡沫的挤入效应，它在 其他条件不变 的情况下会增加投资。但未来的超额信贷会将未来世代的部分资源从投资中转移出去，即这些资源将被用于为该信贷展期。这就是泡沫的挤出效应，它在 其他条件不变 的情况下会减少投资。泡沫的宏观经济后果取决于这两种效应的相对强度。具体而言，我们发现，当泡沫化抵押品较少时，挤入效应占主导；当泡沫化抵押品较多时，挤出效应占主导。由此产生了一个最优泡沫，它在两种效应之间进行权衡，并提供能够使长期产出和消费最大化的泡沫化抵押品数量。
政策的作用
泡沫化抵押品的一个基本特征是，其存量受投资者情绪或市场预期驱动。借款人今天能获得的信贷取决于市场对其明天能获得信贷的预期，而明天的信贷预期又取决于市场对后天信贷的预期，依此类推。因此，市场有时可能提供过多的泡沫化抵押品，有时又可能提供过少，这就为稳定政策创造了天然的作用空间。
我们证明，一个拥有征税和补贴信贷权限的最后贷款人实际上可以复制最优泡沫配置。为此，它必须采取“逆风而行”的政策，即在泡沫化抵押品过多时对信贷征税，在泡沫化抵押品稀缺时对信贷予以补贴。我们证明，此类政策能够提高稳态产出和消费水平。不过，其对宏观经济波动的影响可能并不明确。原因在于，通过管理经济体的抵押品存量，该政策降低了信贷对“投资者情绪”冲击的反应程度，但可能会增强信贷对标准生产率冲击的反应。
所提议政策的一个有趣之处在于，它要求资源实际转入或转出借款人。从这一角度看，它更像是财政政策而非货币政策，而后者通常与泡沫控制相关联。然而，我们证明该政策也可被解释为一种资产购买计划，这与自近期金融危机爆发以来各国政府所采取的做法并无本质区别。当我们经济体中的泡沫破裂或收缩时，泡沫化抵押品的存量下降，以其为担保的承诺的市场价值也随之下跌。所提议的政策要求最后贷款人在此类情形下介入，以亏损价格购入这些承诺，所支付的价格高于其市场价值。通过这样做，它提高了经济体事后的抵押品水平， 事后 ，从而提高了总借贷规模， 事前。此外，我们认为，最初催生泡沫化抵押品的相同条件（即低利率）也保证了该政策可以通过发行债务来融资。
这些结果为信贷繁荣与萧条提供了一个连贯而丰富的视角，其中基本抵押品与泡沫化抵押品均发挥着关键作用。它们还为指导政策应对信贷泡沫提供了有益的蓝图。但该理论也存在局限。一个重要局限在于，最优泡沫与现有泡沫之间的差距被假定为完全可观测，政策的作用仅仅是弥合这一差距。现实更为复杂，因为市场参与者和政策制定者可能并不确定波动是由基本抵押品还是泡沫化抵押品驱动的。引入这类不确定性是该研究议程的重要下一步，仍有大量工作有待完成。
与 Vox合作发布。
作者：Alberto Martin，CREI研究员；Universitat Pompeu Fabra兼职教授，巴塞罗那经济研究生院研究教授。另有Jaume Ventura，CREI高级研究员，Universitat Pompeu Fabra；CEPR国际宏观经济项目主任。
图片：一名交易员在纽约证券交易所主交易大厅开盘交易初期举手竞价股票。
