尽管投资者正面临市场前所未有的不确定性，沃顿商学院教授杰里米·西格尔仍然看好股票的回报。
他在此分享对金融市场的见解，包括美国联邦储备系统对通胀的应对，以及价值投资和因子投资的下滑。
他解释说，今年价值股已有所复苏，但仅收复了美国过去三四年所损失价值的一半。
投资者正面临市场前所未有的不确定性。但沃顿商学院财务学荣誉教授杰里米·西格尔仍看好股票能带来持久回报。
西格尔在即将出版的第六版《长期股票：金融市场回报与长期投资策略权威指南》一书中，重新审视了与投资相关的基本问题。《长期股票：金融市场回报与长期投资策略权威指南》（Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies）。该书自1994年首次出版以来，一直作为股票交易指南，为交易者提供见解和工具。
在2022年量化金融前沿会议（9月举办），由沃顿商学院的雅各布斯·利维股票管理中心主办。西格尔与WisdomTree Asset Management全球首席投资官杰里米·施瓦茨分享了最新版的见解。他表示：“投资股票的长期实际回报率具有显著的持久性。”他还谈到债券实际回报率为何以及如何下降、美联储在通胀问题上的失误，以及价值投资的衰落和因子投资的近乎消失。
访谈节选经编辑整理如下：
杰里米·施瓦茨：您的书中有许多新内容，但在2022年，股票长期投资的核心前提是否依然成立？
杰里米·西格尔：这很有意思，因为1994年5月出版的第一版使用的是截至1992年底的数据。自1802年以来，股票投资的长期实际回报率（扣除通胀）为6.7%。我将数据更新至今年6月，实际回报率仍为6.7%，与过去30年完全相同，尽管期间经历了金融危机、新冠疫情等事件。这一回报具有显著的持久性。我们也知道，股票投资的短期回报波动极大。但股权溢价（或股票相对于国债等无风险利率的超额回报）的持久性依然相当惊人。
施瓦茨：书中一个重要的新章节，也可以说是今年对市场最重要的内容，是债券的实际回报率。请谈谈历史上的股权风险溢价，以及是什么因素在推动债券收益率走低，并且可能持续更久。
西格尔：我和其他人都发现，尽管我不确定美联储是否认识到这一点，实际利率已大幅下降。我以通胀保值国债（TIPS，美国财政部通胀保护证券）为例，将其视为全球性现象。TIPS于1997年1月在美国发行，实际收益率为3.5%（实际收益率）。到2000年，其实际收益率已接近4.5%。顺便一提，当时全球的实际利率处于4%至5%之间，即事前实际利率（基于预期通胀率计算）。直到最近一轮加息之前，这些实际利率全部为负。
我认为全球实际收益率下跌主要有四个原因。第一是增长放缓，包括人口增长放缓和生产率增长放缓。今年，生产率已彻底崩溃，其程度是美国此前从未见过的。生产率下降，实际增长下降，人口增长也下降。实际利率跟随增长——增长率的一阶导数即是我们的增长率。
[另一个因素]是风险厌恶情绪上升。也许是人口老龄化，持有财富的人变得更加厌恶风险。最大的因素是股票与债券回报之间的相关性发生了巨大转变。在五十年代、六十年代、七十年代，甚至八十年代初，债券与股票的贝塔值均为正。自九十年代以来，贝塔值降至零，随后变为负值。负贝塔资产的回报率会较低，而国债正是负贝塔资产。如今，它们在今年并非如此，但与股票仍具相关性。
过去，在每一次危机中——包括金融危机和新冠危机——国债都会上涨。每当需求受到冲击、股票下跌时，国债便会上涨。将正贝塔转为负贝塔，回报率便会如预期般下降，这是一个重要因素。因此，多种因素共同导致了实际收益率的下降，而且这种下降相当持久，并且具有全球性。
债券回报展望
施瓦茨：若10年期TIPS收益率为1%，您对未来债券的预期回报率是多少？
西格尔：就在TIPS推出之前（1997年），媒体致电我，说：“西格尔博士，财政部即将发行TIPS，您认为它们的收益率会定在多少？”我回答：“我猜是3.5%，那是其150年的平均水平。”事实上，TIPS的收益率定在3.5%，此后三年半时间里持续上升。
美国在采用TIPS方面起步较晚。世界上大多数其他国家早已推出，甚至包括那些并未出现系统性高通胀的欧洲国家。但TIPS的回报率稳步下降，每年下降20至30个基点，一度降至-1%，甚至-1.5%。事实上，股市的整体下跌几乎可以完全由TIPS收益率的上升来解释。这并非因为盈利发生了变化，而是贴现率在变化，实际利率在下降。市场认为，美联储必须制造出非常强劲的实际利率才能遏制通胀。
未来的实际利率会是多少？名义国债收益率为3.5%。如果您认为平均通胀率为2.5%至3%，那么实际回报约为0.5%。我的判断是，短期实际利率为负0.5%。
关键在于，美联储认为实际利率为正0.5%。因此，他们认为必须大幅收紧货币供应，才能给经济带来明显压力。我认为，他们无需像自己以为的那样大幅收紧。如果收紧过度，就可能引发经济衰退。
误读通胀信号
施瓦茨：您今年以华尔街最鹰派的立场出现，主张最激进的加息。美联储主席杰罗姆·鲍威尔曾表示，货币供应量无法预测通胀。而您的观点恰恰相反。他错在哪里？
西格尔：我一直认为杰罗姆·鲍威尔的货币政策是美联储110年历史中第三糟糕的政策。我或许会将其提升为第二糟糕，但我们拭目以待。当然，最糟糕的是大萧条时期，当时美联储任由银行倒闭，而美联储本是为防止此类事件发生才设立的。疫情爆发时，货币供应量激增，我当时就说这将引发通胀。您从未见过M2货币供应量增长25%的情况——自1870年以来，从未有过如此快速的货币供应量增长。
我当时就说，这简直荒谬至极。这将导致大规模通胀。结果确实如此。
今年初，我确实持鹰派立场，认为会加息八次（每次0.25%），即共2%。但如今他们谈论的是年底前加息4%，即16次。在2021年9月的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）16名成员中，有八人认为今年根本无需加息。当时通胀已经升温，所有资产市场都充斥着投机行为。五名成员表示需要加息125个基点。而其中三位最鹰派的成员则认为，到今年12月可能需要加息50个基点。
还有比这更错误的判断吗？不可能再错得更离谱了。看到人们对美联储的行动做出预测，仿佛他们对2023年美联储将如何行动有任何概念，我就觉得好笑。显然，在2021年，他们对当年将如何行动毫无概念。
这项政策最让我感到不安的是，好吧，杰罗姆·鲍威尔不是一位出色的经济学家；但FOMC的其他成员并没有提出异议。工作人员表示不会出现通胀飙升，大家便全盘接受。令我震惊的是，人们并未吸取教训，也没有一两位成员说这太荒谬。我们都知道，他们在史上最大的房地产繁荣期间购买了抵押贷款支持证券。在我看来，所推行的这一政策是不可原谅的。
消失的因子效应
施瓦茨：关于因子投资的讨论很多。您的书中新增了四章关于价值投资的内容。您是否愿意就您的看法做一些更新？
西格尔：我扩充了关于价值溢价和规模溢价的章节。另外，在此向经济学家约翰·科克伦致敬，我撰写了一章名为《因子动物园》的内容，讨论动量等其他因子。我发现，自2006年以来情况发生了多大的变化。在过去15年里，因子效应几乎消失了。我并不是说在每个市场或每个时间段都是如此，但实际情况的变化非常显著。
我们都知道，价值和规模（作为投资因子）已不再奏效。即使是动量投资，也趋于平稳。价值股的暴跌始于金融危机，并冲击了银行业，使其陷入困境。如今，今年价值股确实出现了复苏，但仅收复了过去三四年所损失价值的一半。这一趋势在全球范围内普遍存在，尽管不如在美国那样强烈。新兴市场是唯一大体保留了诸多因子效应的市场。
