安德烈斯·贝拉斯科是智利前财政部长，现任哥伦比亚大学访问教授。
圣地亚哥讯——通胀目标制（世界上大多数主要央行用于设定利率的规则，美国联邦储备委员会除外）是否已走到穷途末路？许多分析人士似乎认为如此。
马克·卡尼目前担任加拿大银行行长，尚未正式接任英格兰银行行长一职，却已宣布可能改变英格兰银行的政策锚。在日本，自由民主党在12月的大选中获胜，此前该党承诺将实施更加扩张性的货币政策。在美国，美联储已宣布将维持低利率，直至失业率达到6.5%。
这些变化并不像看上去那么新鲜。在发达经济体中，通胀目标制自2008至2009年金融危机以来已逐步式微。例如，欧洲央行实施的大规模资产购买，与任何通胀目标制的定义几乎没有关系。
但通胀目标制在新兴市场经济体决策者中的影响力也在减弱。从20世纪90年代起，巴西、智利、墨西哥、哥伦比亚、秘鲁、南非、韩国、印度尼西亚、泰国和土耳其的央行都采用了这一框架的不同版本。但全球金融危机改变了一切。在 联合研究 中，与Roberto Chang和Luis Felipe Céspedes一道，我们发现拉丁美洲所有实行通胀目标制的央行都使用了一系列非常规政策工具，包括外汇市场干预和准备金率调整。这与教科书中的通胀目标制相去甚远。
接下来会怎样？在发达经济体中，取代通胀目标制的主要候选方案是名义GDP目标制。这似乎正是卡尼为英国规划的方向。根据拟议的新体系，如果英格兰银行希望将通胀保持在比如2%左右，并预计GDP增长趋势为3%，它就应宣布名义GDP增长目标为5%。
这一新框架可能有助于发达国家央行维持经济的适度刺激。但从新兴国家的角度看，以这种方式改变货币政策框架意义不大。亚洲和拉丁美洲的央行从一开始就在通胀目标制上面临三个问题，而转向名义GDP目标制一个也解决不了。
第一个问题涉及资本流入与汇率升值。当发达国家央行降息时，资本会流向南方和东方。适度的资金流入总是受欢迎的。但当资金流变成洪流时，货币会急剧升值。大宗商品出口通常仍会增长，但工业和非传统出口则会受损。
加息只会吸引更多资本，而降息则可能使本已因外资流入而受到刺激的经济过热。面对这一困境，许多新兴市场国家先转向汇率干预，继而提高银行准备金率，以使外币借款缺乏吸引力。
这一问题关乎产出结构（传统出口与非传统出口），而不仅仅是产出水平。转向名义GDP目标制并不能带来改变。
第二个问题发达经济体与中等收入经济体的央行都面临：如何确保货币政策兼顾维护金融稳定的需要。通胀目标制关注的是商品和服务的价格，而非金融资产的价格。标准理论认为，如果出现“非理性繁荣”，房地产或股票市场形成泡沫，那就听之任之。
经历了近年来繁荣—萧条周期造成的破坏之后，如今已经很少有经济学家能够安于“听之任之”的态度。许多新兴市场国家的央行也不再接受这一态度，它们正采取调整准备金率和贷款价值比等措施，在资产价格泡沫的早期阶段将其刺破。
名义GDP目标制的支持者声称，这些审慎措施可以加入其偏好的框架，形成扩展版本。也许如此，但它们同样可以加入标准的通胀目标制框架。在这方面，从一种体系转向另一种体系帮助甚微。
最后一个问题涉及央行在危机中作为最后贷款人的角色。这一职能在新兴市场尤为重要，也尤为困难，因为公共和私人债务中通常有相当大比例以外币计价。因此，危机中的放贷意味着动用国际储备并提供外币流动性。这同样不符合标准的“目标通胀加货币浮动”框架。但对于以名义GDP为目标且货币浮动的体系来说，这同样格格不入。
这些考量表明，出路不在于从一种简单、一刀切的规则转向另一种。新兴市场需要一种货币政策框架，明确考虑资本流动波动、资产价格错位（包括作为外币价格的汇率），以及由此产生的金融不稳定。
这些因素对利率的反馈在平静时期与动荡时期可能不应相同。一个全面的框架应包含两项规则——一项适用于危机时期，一项适用于“其余时间”——并附有明确的在两者之间切换及切换回去的指导原则。
我们距离制定并应用此类规则还很远。但至少辩论已经开始。现在请各方发言。
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图片：华沙证券交易所展示不同城市时间的时钟 REUTERS/Peter Andrews
