两年来，金融市场一再犯下同样的错误：预测美国利率将在约六个月内上升，结果却眼看这一时间点不断后推。这种连续的误判并非源于不可预见的事件，而是由于未能把握正在塑造经济的通缩力量的强度与全球性本质。
我们身陷一个陷阱：债务负担并未下降，而只是在部门和国家之间转移；而且货币政策本身不足以刺激全球需求，而不仅仅是对需求进行重新分配。这种困境的根源在于，为房地产投资和建设融资而过度举债。
在日本1980年代的繁荣期间，房地产贷款仅用四年时间就增至四倍，土地价格增至2.5倍。1990年房地产泡沫破灭后，负债过高的企业即便在利率降至接近零时，仍决心偿还债务。尽管巨额财政赤字在一定程度上抵消了私人去杠杆化对需求的抑制作用，但其不可避免的结果是公共债务不断攀升。企业债务缓慢下降（从1990年占GDP的140%降至如今的约100%）；但公共债务持续攀升，现已超过GDP的230%。
2008年金融危机以来，这一模式在其他地方重复出现。在美国和若干欧洲国家，2008年之前的过度举债之后出现了私人去杠杆化，最初由政府的大额预算赤字加以抵消。发达经济体私人债务占GDP的累计比率已从167%略降至163%，根据 一份最近的报告显示；但公共债务占GDP的比重已从79%升至105%。因此，财政紧缩似乎不可或缺；但它加剧了私人去杠杆化的通缩冲击。
2008年之前，中国经济高度依赖信贷扩张，但并非依赖国内信贷本身。相反，中国录得大额经常账户盈余（2007年占GDP的10%），而美国等地由信贷驱动的消费增长则推动了其出口导向型经济。因此，2008年末外部需求骤降威胁到中国的增长和就业。为此，中国政府发动了大规模的 信贷驱动的建设热潮，投资占GDP的比重从42%升至48%，信贷总额占GDP的比重则从约140%升至220%以上。
这一热潮现已结束，留下了二线和三线城市中永远无人入住的公寓楼，以及永远无法偿还的地方政府和国有企业贷款。即便官方数据显示下滑幅度没有那么剧烈，中国工业生产的增长也可能接近零。
在中国境内，增长方面的后果可能不如一些评论人士所担心的那样严重：劳动力市场迅速收紧，正在推高实际工资；家庭消费强劲增长；而活跃的服务业正助力每年新增1000万个就业岗位。但对全球经济而言，中国建筑和工业领域的急剧放缓影响深远：中国进口下降14%，使巴西等大宗商品生产国陷入衰退，并在东亚各地产生通缩压力。新加坡经济在第二季度录得负增长；台湾地区8月工业生产同比下降5.5%；韩国出口下降15%。
甚至在中国经济放缓之前，日本在实现其2016年2%通胀目标方面的进展就已有限。随着该国第二季度GDP下降、8月核心通胀率为负，该目标已不再可信。因此，日本银行（BOJ）可能会增加其本已规模庞大的量化宽松操作。
面对平庸的增长和接近零的通胀，欧元区现在也可能考虑进一步实施量化宽松。但欧元区录得大额经常账户盈余（德国的盈余超过GDP的7%），已过度依赖外部需求，而外部需求易受中国经济下行的影响。
事实是，在其他主要经济体面临同样挑战的世界里，仅靠量化宽松无法刺激足够的需求。量化宽松旨在通过推高资产价格来刺激投资和消费，但其刺激国内需求的效果仍不确定。例如，欧洲央行的量化宽松计划至今尚未带来企业投资的显著增长。
鉴于此，欧洲央行的马里奥·德拉吉和日本央行的黑田东彦等央行行长经常强调，量化宽松能够带来有竞争力的汇率。但这种做法只是将需求从一个经济体转移到另一个经济体。而且，如果日本和欧元区都利用量化宽松使其货币贬值，包括中国在内的其他经济体可能会觉得不得不效仿。
在全球层面，汇率贬值必然是零和博弈：日元和欧元的贬值被美元升值所抵消，而自2014年5月以来，美元按贸易加权计算已上涨逾15%。强劲的国内需求或许能够抵消对美国经济的通缩影响，但前提是利率须保持足够低，以刺激私人信贷增长的复苏，而这可能让我们绕了一圈，回到2008年危机之前那种杠杆率飙升的局面。
英国同样面临汇率升值，出口竞争力的削弱体现在约占GDP 4%的经常账户赤字上。与此同时，英国预算责任办公室（Office of Budget Responsibility）认为，只有当家庭杠杆率（自2008年以来已略有下降）到2020年升至历史最高水平时，强劲增长才有可能实现。
2008年之后的七年，全球杠杆率比以往任何时候都高，而全球总需求仍不足以推动强劲增长。需要更为激进的政策（例如大规模债务减记，或由永久性货币化融资的财政赤字扩大），才能提升全球需求，而不仅仅是将其在各处转移。
本文与 Project Syndicate合作发表。刊发本文并不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者：阿代尔·特纳是英国金融服务管理局（Financial Services Authority）的前主席。
图片：一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。路透社/Nicky Loh。
