拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）曾任国际货币基金组织首席经济学家，现任芝加哥大学布斯商学院金融学教授，著有《断层线：隐藏的裂痕如何仍威胁世界经济》（Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy）。
东京——当政治家似乎无力采取行动时，央行应该怎么做？迄今为止，央行一直愿意挺身而出，并不断寻找新的、日益非常规的方式，试图影响陷入困境的经济体的走向。但我们如何判断央行何时越过了自身的界限？大胆行事何时会变成鲁莽冒进？
央行在周期性经济下行中可以发挥重要作用。降息可以刺激借贷，进而带动投资和消费支出。当金融市场陷入冻结时，央行同样可以发挥作用。通过表示愿意以抵押品为依托自由放贷，央行能够使资产“流动化”，防止银行被迫以甩卖价格抛售贷款或证券。预期到这种流动性保险，银行便可以发放非流动性的长期贷款，或持有其他非流动性金融资产。
只要非常规货币政策——包括各种形式的量化宽松，以及关于延长低利率期限的表态——能够发挥上述作用，它便可能是有道理的。
例如，美国联邦储备系统（美联储）在危机最严重时推出的第一轮所谓量化宽松（QE1）具有双重效果：通过购买抵押贷款支持证券，美联储压低了该重要市场的利率（部分原因可能在于其释放了对这些证券的信心信号），并使该市场重新恢复活力。与此类似，欧洲中央银行推出的直接货币交易（OMT）计划提出，在二级市场购买欧元区外围国家的主权债券，前提是这些国家同意履行既定改革。
其逻辑在于，附加条件将确保各国具备偿付能力，而直接货币交易将恢复一个因投资者担心相关国家退出欧元区而陷入瘫痪的市场的信心。同样，迄今为止，该计划的效果十分显著。
然而，其他非常规政策旨在刺激经济，而非应对失灵的市场，其收益相应较小。美联储购买长期政府债券的第二轮量化宽松（QE2）并未对长期政府利率产生明显影响。事实上，随着美联储近期决定推行第三轮量化宽松（QE3），其再次将重心放在抵押贷款支持证券市场；但鉴于该市场目前已大为健康，这一举措能带来多大益处尚不明朗。
近来，美联储表示其意图在较长时期内维持低政策利率，直至就业市场显著回升。其希望在于，如果投资者认为这一声明可信，长期利率将进一步下降，从而刺激支出。但该声明对长期债券利率的直接影响并不令人鼓舞。
随着央行迈入越来越多未知的领域，支持者认为，即便情况最糟，它们也不会造成危害。事实上，没有人真正知道结果会如何。
例如，长期维持低利率会损害那些传统上偏好安全短期投资的储蓄者。依靠利息收入、临近退休的退休人员可能因收入减少而进一步削减消费，从而拖累经济。更为大胆的退休人员为获取更高回报而急于冒进，可能承担不当风险，例如投资垃圾债券，从而危及其养老积蓄。遗憾的是，这种金融层面的冒险行为，在促使企业通过投资承担更多风险方面，可能几乎没有影响。
类似地，量化宽松的一个潜在弊端在于，低利率会将资本输送至增长更快、利率更高的国家。理论上，随着资本涌入，这些国家的汇率将迅速升值，使其吸引力下降，从而自动遏制资本流入。然而在实践中，投资者在交易中获利后，会带来更多资金，迫使货币进一步升值。这一过程往往并非平稳结束，而是以崩盘收场。难怪接收国会抵制热钱流入。
我们对量化宽松如何平稳退出也知之甚少。理论上，随着经济回升、利率开始上升，央行只需为其准备金支付更高的利率，即可为其持有的长期证券融资，并逐步缩减这些持仓。但更高的利率也意味着央行的资产持有将遭受巨额资本损失。
即便从整个政府的角度看，其中部分损失可以相互抵消（央行在其持有的政府债务上遭受损失，而财政部因其所欠债务价值下降而获得等额收益），长期私人债务持有的损失依然是实际存在的。此外，损失可以相互抵消这一论点也难以向公众解释。当罗恩·保罗等政治人物猛烈抨击美联储每月因资产持有而损失数百亿美元时，舆论还会同情美联储吗？当市场担心美联储将被迫在短时间内抛售其庞大持仓时，债券市场是否会大幅下跌（利率随之上升）？
支持继续推行激进货币政策的人还提出了最后一条辩护理由：即便预期收益很小，但由于政治人物拒绝化解分歧并采取行动，货币政策便成为“唯一可行的选择”。在民主制度下，当别无其他选择时，政治人物往往最终会做出正确的决定。非常规货币政策营造出某种有益之事正在发生的印象，从而减轻了政治人物所承受的压力。因此，当央行官员主张自己是唯一可行的选择时，他们实际上正在促成这一结果。
如今，央行行长享有摇滚明星般的人气，这一点当之无愧：在金融危机期间及之后，他们应对艰难且充满不确定性的环境的表现基本无可挑剔。但他们必须能够承认自己已山穷水尽。毕竟，从英雄沦为狗熊，可能只在转瞬之间。
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图片：美元纸币在货币兑换处被看到。路透社/Kacper Pempel
