中国两位数经济增长的时代已经结束。事实上，自2012年以来一直徘徊在约7.5%的年增长率，预计今年将降至7%，而且可能进一步走低。这就是中国的“新常态”；中国领导人将其描述为“中高速”（而非高速）增长。但或许即便如此也过于乐观。过去两年，信贷增长速度几乎是GDP的两倍，社会融资总量的增长则更快。然而，GDP增长大幅放缓——从2002—2011年年均10.2%的水平降了下来——这表明中国可能正日益接近中低速增长轨道。信贷与GDP增长分化的一种可能解释是，潜在增长率已降至7%。但潜在增长如此急剧下滑，通常意味着存在强力制动因素，例如外部冲击或重大内部调整。在正常情况下，随着结构转型推进，经济的潜在增长率会自然而渐进地调整。事实上，没有确凿证据表明中国的潜在增长率已大幅下跌。与其他新兴经济体相比，中国更好地经受住了2008年全球经济危机。人口老龄化、劳动力规模缩小等结构性因素固然可能削弱潜在增长，但其影响并非突如其来。那么，在信贷快速扩张的背景下，是什么导致中国经济产出急剧下滑？答案很简单：信贷的使用方式。危机前，中国信贷扩张与GDP增长保持同步。但自2008年底以来，每年发放的信贷相当于GDP的35%，使信贷与GDP之比从危机前不到150%飙升至如今的250%。这意味着信贷效率已大幅降低。问题源于政府2008年推出的4万亿元人民币（6600亿美元）刺激计划；该计划推动形成了约14万亿元人民币的信贷，并支持固定资产投资迅速增长，尤其是基础设施和房地产开发领域。2009年末，以投资为主导的经济开始显现过热迹象时，政府实施了严格的宏观经济调控，迫使投资者叫停正在进行的项目。经济增长随即下滑。与此同时，债务仍在上升，尤其是利息不断累积所致。政治经济学家维克托·石指出，2010年中国所有债务累积的利息相当于名义GDP增量的80%。2012年，这两个数字几乎相等；2013年，利息升至名义GDP增量的140%，石预计2014年将达到200%。地方政府尤其难以应对庞大的坏账规模，这削弱了其资本支出能力，并挤出了私人部门对生产性投资的需求。对房地产市场的严格管控给开发商自身以及钢铁等相关行业带来了沉重负担。然而，中国政府未能及时承认——更不用说处理——这些坏账，反而任由其进一步扩大。鉴于让借款人避免违约（至少暂时避免）的唯一办法，是提供不断增加的流动性，即便面临流动性约束的银行也仍愿意发放新贷款。中国较高的国民储蓄率意味着它不必从国外借入流动性，也不必大量印钞，但面临的风险不容低估。新增流动性中如此大一部分用于偿付债务，留给刺激增长的新投资的资金就所剩无几。此外，随着债务不断膨胀，银行放贷意愿将会下降，迫使债务人转向不受监管的影子银行部门满足流动性需求，而那里的利率极高。融资成本上升将进一步削弱固定资产投资（进而拖累经济增长）。中国的“新常态”其实一点也不正常。从20世纪60年代到90年代东亚经济的增长曲线和结构变化来看，中国未来十年仍可能保持中高速增长，但必须先解决债务问题。第一步是立即降息，从而减轻债务人的负担并提振GDP增长。政府还必须采取更积极的财政政策，而不是把重点放在货币政策上。此外，鉴于地方政府和国有企业承担了中国大部分坏账，可能有必要——而且应尽快——通过中央政府债券为债务核销提供资金。财政部刚刚推出的“债务置换”方案允许高杠杆地方政府将今年到期的1万亿元人民币债务置换为利率较低的债券，这虽是正确方向上的一步，却远远不够。中央政府的财政状况如此有利，债务与GDP之比仅约20%，现在正是启动规模大得多的债务置换计划的理想时机。当然，遏制未来债务累积对中国的长期繁荣同样至关重要。因此，中国必须培育债券和股票市场，减少地方政府依赖银行满足融资需求的程度。如今债务引发的中国经济扭曲就是扭曲，并非经济的根本特征，也不必成为中国新常态的标志。只要战略得当，政府就能消除这些扭曲，让经济在未来十年实现其中高速增长潜力。 本文由以下机构合作发布： 辛迪加计划发布本文并不意味着世界经济论坛认同其中观点。 及时了解 Agenda 的最新内容， 订阅我们的每周通讯。 作者：张军是复旦大学经济学教授、上海复旦大学中国经济研究中心主任。 图片：一只鸟飞过国家奥林匹克体育场，该体育场也被称为“鸟巢”。路透社/Jason Lee
金融和货币体系
这位公共卫生教授表示，人口老龄化带来的是益处而非负担。
