通胀上升及由此采取的货币政策推动实际利率走高，但这对政策制定者未来意味着什么？
国际货币基金组织表示，这将取决于公共债务的持续性、气候政策的融资方式以及去全球化的程度。
在其最新《世界经济展望》报告的一章分析中，该成员组织探讨了发达经济体和新兴经济体利率的历史驱动因素及前景。
实际利率近期迅速上升，因为货币政策收紧以应对通胀走高。这一升势是暂时的，还是部分反映了结构性因素，是政策制定者面临的重要问题。
自20世纪80年代中期以来，大多数发达经济体各期限的实际利率一直稳步下降。实际利率的这种长期变化可能反映了自然利率的下降。自然利率是指既能使通胀保持在目标水平、又能使经济实现充分就业的实际利率——既不刺激经济，也不抑制经济。
自然利率是中央银行衡量货币政策立场时使用的参考点，对财政政策也很重要。由于政府通常需要用数十年偿还债务，自然利率——长期实际利率的锚——有助于决定借贷成本和公共债务的可持续性。
在我们最新一期《世界经济展望》的一章分析中，我们探讨了过去推动自然利率变化的力量，并根据这些因素的前景，研判发达经济体和新兴市场经济体实际利率最可能的未来走势。
自然利率的历史驱动因素
分析过去实际利率同步下降时，一个重要问题是国内因素和全球因素各自发挥了多大作用。例如，中国和世界其他地区的生产率增长是否会影响美国的实际利率？
我们的分析得出结论，全球因素确实重要，但其净影响自然利率的作用相对有限。快速增长的新兴市场经济体吸引了发达经济体的储蓄；投资者利用海外较高的回报率，使发达经济体的自然利率上升。然而，新兴市场储蓄积累的速度超过了这些国家提供安全、流动资产的能力，因此其中很大一部分又投向发达经济体的政府证券，例如美国国债，推动其自然利率回落。这种情况在2008年全球金融危机后尤为明显。
世界经济论坛如何推动全球金融体系改善？
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中心通过促进合作、汇集见解，帮助合作伙伴推动金融体系与长期经济稳定和共同繁荣相协调。
为深入研究这一问题，我们运用详细的结构模型，找出能够解释过去40年自然利率共同变动的最重要因素。除了影响资本净流动的全球因素外，我们发现，全要素生产率增长（即经济中所有要素投入共同产生的总产出）以及人口因素，是自然利率下降的主要驱动因素，例如生育率和死亡率的变化，或退休时间的长短。
更高的财政融资需求推高了日本和巴西等一些国家的实际利率。其他因素也发挥了一定作用，但影响较小，例如不平等加剧或劳动收入份额下降。在新兴市场，情况则更为复杂，一些国家（如印度）的自然利率在这一时期有所上升。
实际利率展望
这些因素未来不太可能出现很大变化，因此发达经济体的自然利率可能仍将处于低位。随着新兴市场经济体采用更先进的技术，其全要素生产率增长预计将趋近发达经济体的步伐。加上人口老龄化，新兴市场经济体的自然利率预计长期将逐步向发达经济体的水平靠拢。
当然，这一预测的可靠程度取决于对其基础驱动因素的预测。在当前后疫情时期，其他假设也可能成立：
政府支持可能难以撤回，进而推高公共债务。因此，所谓的便利收益率——投资者持有稀缺、安全且流动性强的政府债务时，以放弃利息形式付出的溢价——可能会减弱，从而推高自然利率。
以预算中性方式转向更清洁的经济，往往会在中期压低全球自然利率，因为能源价格上涨（由税收和监管共同作用所致）会降低资本的边际生产率。然而，以赤字融资支持公共绿色基础设施投资和补贴，则可能抵消甚至扭转这一结果。
去全球化力量可能加剧，导致贸易和金融领域均出现碎片化，并推高发达经济体的自然利率、压低新兴市场经济体的自然利率。
这些情景单独来看，对自然利率的影响都有限；但若叠加出现，尤其是第一种和第三种情景并存，长期影响可能会很显著。
总体而言，我们的分析表明，近期实际利率的上升可能是暂时的。通胀重新得到控制后，发达经济体的中央银行可能会放松货币政策，使实际利率回归疫情前水平。实际利率能否接近这些水平，将取决于政府债务和赤字持续走高或金融碎片化等替代情景是否成为现实。对于大型新兴市场经济体，对未来人口和生产率趋势的保守预测表明，其实际利率将逐步向发达经济体靠拢。
这篇博客基于2023年4月《世界经济展望》第二章“利率自然水平：驱动因素及其对政策的影响”。本章作者为Philip Barrett（共同牵头）、Christoffer Koch、Jean-Marc Natal（共同牵头）、Diaa Noureldin和Josef Platzer，并得到Yaniv Cohen和Cynthia Nyakeri的支持。
