随着美联储准备时隔近十年首次加息，拉丁美洲正处于急剧下行之中，失业率不断上升。在此背景下，该地区许多央行一直维持低利率以支持经济活动。但随着全球利率上升，货币政策能否继续保持这一状态？美联储开启加息周期将对该地区意味着什么？
我们在 《地区经济展望：西半球》 中的分析表明，即将到来的美联储加息对该地区的影响应当是可控的，不过，如果美国期限溢价（即投资者为应对利率或通胀风险可能造成的损失而要求的补偿）回归至危机前的平均水平，当地长期利率可能大幅上升。拥有灵活汇率制度以及可信货币和财政框架的国家，应当能够在必要时通过保持短期利率在低位，继续提供支持。
是紧随美联储的步伐，还是仅仅跟着同一节奏起舞？
2000年代初，许多拉丁美洲央行采用了允许汇率灵活浮动的通胀目标制，部分目的是避免在因1990年代的龙舌兰（Tequila）危机和亚洲金融危机等大规模外部冲击引发经济下行时，被迫实施加剧衰退的政策。但有观点认为，由于金融全球化，即便在灵活汇率制度下，小型开放经济体的政策制定者也无法实施独立或自主的货币政策。
事实上，全球利率往往同步变动，通常跟随美国利率。但全球商业周期也往往高度同步，因此观察到的利率联动可能反映的是各国央行应对相似的情况，而非跟随美联储。这一区别在当前的拉丁美洲尤为相关，因为该地区许多商业周期与美国商业周期不同步。
为回答这一问题，我们将46个发达国家和新兴市场国家的国内利率变动分解为两部分。第一部分反映央行为稳定产出和通胀所作的努力。第二部分是其余所有因素，包括央行的其他目标（例如出于金融稳定或竞争力方面的考虑而适度调节汇率变动），或影响货币状况的冲击。随后，我们考察这一国内利率的残余变动在多大程度上可归因于全球金融环境的溢出效应，例如美国政策利率的变化。该问题的答案将表明，各国央行真正拥有多大的货币自主权。
我们发现，在控制国内宏观经济状况后，美国利率的溢出效应小于简单利率相关性所显示的程度。但对部分新兴市场国家和发达国家而言，这些溢出效应仍然显著，表明它们确实跟随美联储的步伐。在拉丁美洲，墨西哥和秘鲁的溢出效应显著且相对较大，表明即便其经济周期与美国不同步，它们也不太可能偏离美联储的行为。
美国开启加息前后的背景
但除了央行能够做什么以使短期利率与国内状况保持同步之外，当前局势中可能发生的许多变化，将取决于推动美国利率的因素的性质，尤其是期限溢价的走势。
图1显示了在选定国家中，美联储开启加息对一年后长期利率的估计影响。在基准情景下，美国利率按照期货合约中体现的当前市场预期上升。由于市场预计加息周期将十分渐进，与经济前景改善相符，预计拉丁美洲各国受到的影响较小。
然而，某些风险情景可能造成更大影响。例如，美联储加息速度可能快于市场当前预期。或者，美国长期利率极低所反映的异常低的期限溢价可能回升。若该风险成为现实，对拉丁美洲利率的影响可能十分显著，在某些情况下超过160个基点，并对政府偿债支出产生重要影响。
尽管这些情景的可能性远低于基准情景，但并非没有先例。若期限溢价回归至危机前的平均水平，此类幅度的变动自2000年以来已多次出现，包括在2013年5月“缩减恐慌”事件之后的数个月内。
灵活汇率和可信的政策框架至关重要
国内长期利率上升或许难以避免，但使短期利率与国内状况保持一致无疑会有所帮助。从这个意义上说，我们的分析表明，各国之间溢出效应的差异可与政策及其他特征相关联（图2）。汇率灵活性在确保央行能够更大程度地将货币政策用于稳定国内经济方面发挥着关键作用。但政策框架的强度同样至关重要。央行对物价稳定承诺的可信度，以及市场对财政脆弱性的判断，都是利率溢出效应的重要决定因素。
其他因素也能起到帮助作用。例如，金融美元化会显著放大利率溢出效应，而积极运用准备金要求（宏观审慎工具箱的组成部分之一）则可在一定程度上缓解这些效应。
本文与 国际货币基金组织合作发表。发表不代表世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Bertrand Gruss 是国际货币基金组织西半球部地区研究处的经济学家，负责对拉丁美洲和加勒比地区开展研究与分析。Carlos Caceres 是国际货币基金组织西半球部地区研究处的经济学家。Yan Carrière-Swallow 是国际货币基金组织西半球部地区研究处的经济学家，负责就拉丁美洲和加勒比地区进行分析。
图片：图中为美国联邦储备委员会（美联储理事会）大楼。图片来源：REUTERS/Gary Cameron。
