各国央行面临的一个主要问题是，美国货币政策收紧是否预示着新一轮金融动荡，甚至会在新兴经济体引发一波危机。
在过去几十年间，新兴经济体大量在国际市场上举债，同时实行固定汇率制度。由于这些债务未进行对冲，其结果是同时暴露于主权风险和汇率风险之下。在这种环境中，全球投资者风险承担意愿的任何变化都会迅速导致资本流动逆转，并不时引发全面危机。这一情形在20世纪80年代和90年代的拉丁美洲和亚洲反复上演。
新兴经济体的政策制定者吸取了教训，改善了宏观经济管理和金融监管，允许汇率拥有更大的灵活性，并减轻了未对冲债务的负担。在本世纪的第一个十年，通过经常账户盈余、外汇储备增加以及从债务融资转向股权融资等多重因素的共同作用，公共部门和私营部门的资产负债表均得到增强。
近期情况已发生变化。2007至2009年金融危机重创发达经济体之后，新兴市场国家重新开始发行对外债务。但与以往不同的是，这一次借债的是企业而非政府，既通过发行债券借款，也间接通过国内银行体系借款。国际清算银行和美洲开发银行的研究人员记录到，非金融企业通过境外发行债务证券进行的对外借款迅速增加（Avdjiev et al. 2014），并表明此类对外借款主要以美元计价（Caballero et al. 2014），且可能受套利交易活动驱动（Bruno and Shin 2015）。也有证据表明，非金融企业的境外借款与拉丁美洲和东亚的信贷增长相关（美洲开发银行 2014），可能放大跨境金融联系（关于这一现象以及需要获取更完整、可靠的数据以评估此类联系所带来风险的讨论，参见 Lane 2015）。最后，在与本报告并行的工作中，国际货币基金组织（2015）也分析了新兴市场企业杠杆率的上升。
令人担忧的是，一旦美联储不可避免地开始加息，这种以外币计价的跨境企业借贷将使新兴市场经济体的金融体系面临风险。
理解以外币计价的跨境企业借贷
我们撰写的、由国际经济政策与改革委员会新近发布的报告对这一问题进行了详细研究（Acharya et al. 2015），阐明了主要担忧与非金融企业未以外币收入对冲的外币负债之间的关系。当存在期限错配时，此类风险可能进一步加剧，即借款人依赖长期融资收入为短期贷款提供资金（无论币种如何）。随着不确定性上升，人们担心企业将难以展期外币短期债务，正如两年前的Taper Tantrum期间那样。
如果非金融企业的经营状况受损，情况很容易同时损害国内金融中介机构和财政当局。随着陷入困境的企业试图履行原本无法兑现的义务，银行可能面临存款负债外流。随着企业发行资产的风险上升，这些资产在银行资产负债表上的估值可能下降。在一定程度上，如果银行是非金融企业用作对冲工具的外汇衍生品的交易对手，国内银行也将遭受损失。
如果全球活跃的非金融企业失去进入国际和国内债券市场的渠道，它们将转向国内银行。银行偏向于被视为“大到不能倒”的借款人，随后将减少对中小企业（SMEs）的资金供给。
政策制定者在直接控制这些风险方面面临艰巨任务，因为很难干预以减少这些通常不受监管的机构的外币对外借款。担忧的重点不在于这些企业对实体经济的直接影响（这一点可通过传统的稳定政策加以管理），而在于非金融企业资产负债表压力对银行和金融体系的影响。
幸运的是，央行和监管机构拥有多种微观与宏观审慎工具可用于应对这些风险。这些工具包括：资本监管工具，可用于控制银行资产中贷款和证券持有的集中度；流动性监管，可用于遏制大额存款外流对银行造成的损害。至于衍生品头寸带来的风险，解决办法是要求集中清算。而对于中小企业贷款，尽管长期存在的短缺问题可能会恶化，但对于希望采取行动的国家而言，某种形式的补贴是唯一现实可行的途径。
结论
我们的结论是，非金融企业发行外币计价债券所带来的风险确实存在，而且在过去十年中已大幅增长。但是，尽管某些新兴市场经济体的脆弱性无疑比其他经济体更大，只要当局明智地运用现有审慎工具，这些风险似乎是可控的。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不代表世界经济论坛认同文中观点。
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作者：Viral Acharya 是斯特恩商学院金融学教授。Stephen Cecchetti 是布兰迪斯大学国际商学院国际经济学教授；José De Gregorio 是智利大学经济学教授；Sebnem Kalemli-Ozcan 是马里兰大学经济学 Neil Moskowitz 冠名教授。Philip R. Lane 是都柏林三一学院惠特利政治经济学教授，并任 CEPR 研究员；Ugo Panizza 是研究生院（Graduate Institute）国际经济学教授，并担任 Pictet 金融与发展讲席教授。
图片：一名女子走过金融和商业区。REUTERS/Gonzalo Fuentes。
