随着2015年1月25日议会提前选举临近，希腊债务减负问题再次被提上议程。早在2012年11月， 欧元集团 的结论就指出：“成员国将在必要时考虑采取进一步措施并提供援助……以实现希腊债务与GDP比率进一步可信且可持续地下降；待希腊实现当前谅解备忘录（MoU）所设想的年度基本盈余后，且以全面落实计划所含全部条件为前提。”希腊在2014年实现了相当于GDP 2.7%的基本盈余（预计2015年还会进一步增加），而希腊未来债务走势仍存在不确定性，因此，无论哪个政党赢得选举，只要“三驾马车”与新一届希腊政府能够就财政、结构和经济政策达成全面协议，欧元集团就可能考虑采取进一步措施。
欧洲贷款方已经作出多项让步，以帮助希腊偿还债务，例如降低希腊应付利率、延长贷款期限、将欧洲央行和各国央行持有希腊政府债券所获利润转交希腊，以及将欧洲金融稳定基金（EFSF）贷款的利息支付递延10年。与许多媒体评论所称欧洲贷款方已在对希腊贷款上蒙受损失相反，事实并非如此：迄今为止，这些让步仅减少了欧元区伙伴的利润。
那么，有哪些方案可以支持希腊公共债务的可持续性，同时又不会使欧洲贷款方直接蒙受损失？本文将尝试回答这一问题，并计算希腊可获得的净现值收益。
尽管我们认为确有此类方案，但债务偿付成本净现值下降，并不意味着希腊现在就有更多资金可供支出。这种下降意味着，与当前基准情景相比，未来几十年的债务偿付成本将会降低，因此希腊未来用于偿还债务的支出会减少。
方案一：降低希腊贷款机制的贷款利率
2010年5月，在第一轮金融援助计划下，欧元区成员国（斯洛伐克除外）向希腊提供双边贷款，其中529亿欧元已拨付。贷款最初到期日为2026年（宽限期至2019年，并在2020年至2026年间逐步偿还），初始利率与3个月期Euribor挂钩，前3年加点300个基点，此后加点400个基点。2011年，加点（追溯适用）下调至150个基点；2012年11月27日，又下调至50个基点。贷款期限延长了15年，至2041年，本金将在2020年至2041年间逐步摊还。
图1显示了3个月期Euribor利率、当前希腊贷款利率（3个月期Euribor加50个基点），以及欧元区伙伴国3个月期国库券平均利率；后者代表贷款方的融资成本。图中显示，在大多数时间里，贷款方的国库券平均利率与3个月期Euribor持平，甚至更低。因此，欧元区伙伴国从希腊贷款机制中获利（至少平均而言），这意味着可以将Euribor之上的加点从当前50个基点降为零，而平均而言不会造成损失。不过，在某些时期，一些贷款方的3个月期借款成本高于3个月期Euribor。例如，2015年1月2日，Euribor为0.076%，而葡萄牙（0.124%）和马耳他（0.144%）的3个月期国库券利率更高。包括意大利和西班牙在内的其他所有国家，其国库券收益率均低于Euribor利率。
为确保各国既不蒙受损失，也不获得利润，我们建议设立一项基金，收取希腊支付的利息，并向各国支付其实际发生的3个月期借款成本。由于大多数时候平均借款成本低于3个月期Euribor，而且很可能继续低于该利率，基金甚至会积累一些资金，可在贷款机制到期时转交希腊。
图1：希腊贷款机制中欧元区贷款方的Euribor与国库券加权平均收益率，2010年10月14日—2015年1月5日（日度数据）
注：我们计算了参与希腊贷款机制的14个欧元区国家中11个国家的加权平均值（因缺乏数据，未计入塞浦路斯、卢森堡和马耳他），权重按这些国家向希腊拨付的贷款金额确定。来源：作者根据Datastream数据计算。
我们计算了2015年至2050年期间，将Euribor之上的加点从50个基点降至零所带来的净现值收益，为64亿欧元，相当于2015年GDP的3.4%。这意味着，如果欧元区贷款方放弃其从希腊贷款机制中获得的利润，希腊在未来35年内累计可节省相当于GDP 3.4%的总融资需求。
方案二：延长希腊贷款机制贷款的期限
如上所述，2012年希腊债务协议将希腊贷款机制的最终到期日延长至2041年。我们模拟了进一步延长10年的影响，即同时延长宽限期和最终到期日。这可能使希腊推迟10年从市场借款以偿还希腊贷款机制项下的贷款；由于这段期间希腊在市场借款可能需要支付高得多的利率，因此可节省大量利息支出。根据我们的利率假设（见附录），延长期限10年可使希腊的利息成本净现值降低相当于2015年GDP的4.5%。这不会使欧元区贷款方直接蒙受损失，因为在延长期限内，他们仍会将较低的借款成本转给希腊。对贷款方唯一的不利影响是，期限延长10年会导致其自身总公共债务更高。不过，与欧元区金融援助计划相关的公共债务和赤字不计入欧洲财政要求所采用的债务和赤字指标。
方案三：延长EFSF贷款期限
在第二轮金融援助计划期间，希腊迄今已借入1418亿欧元，另有少量资金（18亿欧元）仍待拨付。这些贷款的平均期限已超过30年，最后一笔将于2054年到期。希腊支付的附加费约为EFSF实际借款成本之上1个基点。因此，若进一步降低EFSF向希腊提供的贷款利率，就会使EFSF及其欧元区伙伴蒙受损失。不过，贷款期限仍可进一步延长。我们再次模拟了延长10年的影响。与方案二类似，主要收益来自低利率借款：希腊可以推迟依赖成本更高的市场借款。延长10年可为希腊带来相当于2015年GDP 8.1%的净现值收益；同样，EFSF不会蒙受损失，因为在延长期限内，它仍会将其实际较低的借款成本加1个基点附加费转给希腊。
我们还计算了前三种方案的组合，结果显示希腊可获得相当于2015年GDP 17%的净现值收益（表1）。这一数值略高于三项单独效果之和，因为它们会相互强化。
表1：三种不会使欧元区贷款方直接蒙受损失的方案为希腊带来的净现值收益
十亿欧元 占GDP百分比 1）双边贷款加点从50个基点降至零 6.4 3.4 2）双边贷款期限延长10年 8.4 4.5 3）EFSF贷款期限延长10年 15.1 8.1 1、2、3方案组合 31.7 17.0
来源：我们的计算（见附录）。
方案四：回购欧洲央行和各国央行持有的希腊政府债券
一些媒体报道称，希腊可以向欧洲稳定机制（ESM）借款，并用这笔钱回购欧洲央行通过证券市场计划（SMP）购入的债券。有人认为，由于欧洲央行持有的债券票息较高（每年约5%），而ESM向希腊提供贷款的年利率约为1%，希腊可以节省一些利息成本。但这种说法并不正确：事实上，欧洲央行持有的债券（以及各国央行在SMP之前购入的债券）相当于向希腊提供了无息贷款。
原因在于，欧元集团于2012年决定（见 此处 和 此处）将欧洲央行在SMP期间购入希腊债券所得利润，以及各国央行持有希腊债券所得利润转交希腊。这包括资本利得（欧洲央行以远低于面值的价格购入SMP项下的希腊债券，而希腊则按全额面值偿还欧洲央行）和利息收入。下表2显示，此类转移在2013年使希腊的融资需求减少了27亿欧元；预计2014年、2015年和2016年转交希腊的金额分别为26亿欧元、20亿欧元和17亿欧元。转移金额下降，反映出各国央行持有的债券逐步到期，因此未偿债券存量减少。
因此，回购欧洲央行和各国央行剩余的希腊政府债券不会带来任何收益；相反，这会增加希腊的整体债务偿付成本。
来源： 《希腊第五次审查》 ，国际货币基金组织，2014年6月，第56页表14；注：* = 预测值；ANFA = ANFA持仓是欧元体系各国央行（NCB）持有的希腊政府债券，这些债券属于其投资组合。见 此处 ，德拉吉行长解释这些ANFA持仓的一封简短信函。SMP =证券市场计划。
表2：欧元体系各国央行持有希腊政府债券为希腊带来的欧洲央行相关收入（十亿欧元）
2013 2014* 2015* 2016* 欧洲央行相关收入 2.7 2.5 2.0 1.7 ANFA 0.6 0.5 0.5 0.6 SMP 2.1 1.9 1.5 1.1
方案五：将当前浮动利率贷款置换为固定利率贷款
一些媒体报道还提出，希腊可以将浮动利率贷款（希腊贷款机制贷款，甚至可能包括EFSF贷款）置换为固定利率贷款。不过，如果按市场利率进行这种置换，在没有交易对手蒙受损失的情况下，就不会降低预期债务偿付成本的净现值。事实上，这一操作可能增加希腊的债务偿付成本，因为固定利率贷款的利率可能包含相对于浮动利率贷款的期限溢价。
当然，如果置换按由欧元区贷款方承担成本的非市场利率进行，希腊就会受益；但在这种情况下，欧元区贷款方将直接蒙受损失。
方案六：将当前贷款置换为与GDP挂钩的贷款
将当前贷款置换为与GDP挂钩的贷款这一方案也曾被提出。设计GDP挂钩贷款有许多不同方式，利率和本金都可以与GDP挂钩。事实上，2012年，我们其中一人曾建议 将对希腊贷款的本金与名义GDP基准挂钩，但这一建议旨在为GDP遭遇意外负面冲击提供保险，而非降低希腊债务的净现值。如果GDP挂钩机制不会使欧元区贷款方预期蒙受损失，那么它也不会使希腊债务偿付成本的净现值预期下降。
方案七：利用欧洲资金进行私有化前期准备
最后，受 罗兰·贝格2011年提案启发，欧洲机构（如欧洲投资银行（EIB）和欧洲复兴开发银行（EBRD）），甚至可能新设立的基金，可以收购某些希腊国有企业，为其私有化作准备，并在之后将其私有化。世界银行也可能参与其中，ESM甚至可能购买希腊银行的股份。这样一来，希腊可以提前获得未来私有化收入，从而减少借款需求和利息支出（尽管这可能会减少其从相关企业获得的股息）。此外，国际财团在重组国有资产方面可能比希腊当局更有效率。
我们支持此类私有化前期交易，但这一提案面临的主要困难在于：适合私有化的资产规模、这些资产的公允价值，以及为出售资产所需时间和成本都存在不确定性。因此，尽管此类交易具有合理性，而且可以设计成在不使希腊、欧元区伙伴（以及参与其中的EIB、EBRD和世界银行）蒙受损失的情况下为希腊带来净收益，但鉴于上述困难，这并非一项近期能够达成一致的提案。
总的来说，在我们考察的七种方案中，前三种可以为希腊带来约相当于GDP 17%的净现值收益，同时不会使欧元区债权人蒙受损失。接下来的三种方案难以带来如此有利的结果，而落实第七种方案则需要相当长的时间。
债务偿付成本净现值下降虽然不意味着希腊眼下有更多资金可供支出，却会大幅改善希腊债务的可持续性。因此，我们建议考虑这些方案，无论哪个政党赢得即将举行的选举，只要“三驾马车”与新一届希腊政府能够就财政、结构和经济政策达成全面协议即可。
附录：计算方法
净现值计算取决于许多参数。我们的做法是为2015年至2050年希腊总公共债务设定一个基准情景和若干替代情景，并模拟各情景每年的利息支付差额。随后，我们计算了基准情景与替代情景之间利息支付差额的净现值。因此，即使基准情景不够精确，基准情景与替代情景之间的差异仍应当可靠。净现值计算所用的贴现因子是我们假设的希腊未来利率（详见下文）。
在设定基准情景时，我们更新并完善了 2014年6月所做的计算。该报告详细介绍了我们的模型。
此次更新纳入了2014年11月ECFIN和2014年10月国际货币基金组织的预测数据，以及截至2015年1月5日的市场利率数据。
除债务初始水平外，公共债务的可持续性还取决于
（i）未来GDP增长，
（ii）基本余额，
（iii）借款成本，以及
（iv）非标准收入和支出。
对于（i），我们采用国际货币基金组织2014年10月对2014年至2019年名义GDP增长的预测，该预测显示增长逐步加快，到2019年达到5.44%。与我们2014年6月的假设类似，年度增长率预计到2022年将降至3.7%，并在此后保持这一水平。
对于（ii），我们再次采用国际货币基金组织2014年10月对截至2019年基本余额的预测（2016—2017年基本盈余为GDP的4.5%，随后在2018—2019年降至4.2%）。之后，我们假设基本盈余逐步降至2022年的3.1%，并于2030年降至2%。由于基准情景中的债务水平到2030年将降至GDP的80%以下，此前假设未来几十年基本盈余维持在GDP的3.1%可能过高。
对于（iii），我们跟踪债务存量各组成部分的利率，旨在预测现有借款和新借款的预期利率。我们注意到，过去半年里所有收益率（EFSF借款成本、Euribor、德国和葡萄牙收益率）都大幅下降，其未来预期值也显著下调。这减轻了希腊的利息负担。EFSF债券相对于德国联邦债券的利差已降至约20个基点，而2014年6月为40个基点。3个月期EURIBOR期货仅有截至2020年的数据（图2）；与我们2014年6月的论文类似，对于之后年份，我们采用预期德国一年期收益率来近似3个月期EURIBOR，并假设Euribor与德国联邦债券收益率之间的利差保持不变。
图3展示了不同的市场借款预期。由于当前和预期的希腊收益率深受当前金融市场紧张局势影响，我们不采用当前希腊收益率，而是采用葡萄牙预期收益率来形成希腊新市场借款收益率的预期路径。具体而言，我们假设2015年希腊收益率比葡萄牙高200个基点，并假设这一利差在10年内逐步降至零，即到2025年降至零。从2025年起，我们用葡萄牙预期收益率近似希腊预期市场借款收益率。作出这一假设的原因是，在没有新一轮希腊危机且希腊公共债务比率如基准情景所示逐步下降的情况下，希腊市场借款利率必须远低于当前利率期限结构所反映的水平。
对于（iv），我们保留此前的私有化假设。此外，我们纳入欧洲央行和各国央行的利润转移，金额采用国际货币基金组织2014年6月的预期值（见正文表2）。2017年之后的预期利润转移数据不可得。不过，由于这项年度转移约相当于年末存量的9%，我们假设从2017年起，转移金额也将达到相应年份存量的9%。
按照这些假设，图4展示了希腊债务比率的基准情景。到2050年，债务比率将降至GDP的约40%，这或许听起来难以置信。然而，正如我们在与 安德烈·萨皮尔和冈特拉姆·沃尔夫合著的论文中所强调的，我们的目标并非计算一个最符合自身观点的基准情景，而是建立一个大体符合官方假设和当前市场观点的基准情景，并评估其对偏离这些假设的敏感性。希腊的债务走势仍极易受到负面冲击影响；若发生此类冲击，债务动态将继续处于高位或偏离预定轨道。
图2：当前和预期的德国一年期收益率（2015—2030年）及3个月期EURIBOR期货价格（2015—2019年），年百分比
来源：根据截至2015年1月5日的数据，采用利率期限结构的预期假说计算德国收益率。EURIBOR期货数据来源： barchart。注：2015年所示数值为德国2015年1月5日的当前收益率；Euribor数值则为2015年3月、6月、9月和12月期货报价的平均值。
图3：希腊和葡萄牙未来6年预期市场借款成本，年百分比
来源：根据截至2015年1月5日的数据，采用利率期限结构的预期假说进行计算。注：2015年所示数值为2015年1月5日的当前收益率。
图4：希腊公共债务基准情景，占GDP百分比，2010—2050年
来源：我们的计算
本文与 布鲁盖尔合作发表。本文发表并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：佐尔特·达尔瓦什，匈牙利公民，2008年9月加入布鲁盖尔担任访问研究员，并自2009年1月起继续在布鲁盖尔担任研究员，之后于2013年9月起获任高级研究员。皮娅·许特尔是奥地利公民，担任布鲁盖尔研究助理。
图片：2012年6月17日，雅典卫城山上的帕特农神庙前，一面欧盟旗帜迎风飘扬。路透社/约翰·科莱西迪斯。
