如何管理经济溢出效应：政策协调与金融稳定

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过去五年的事件有力地提醒了全球社会，全球经济中存在风险，各国之间也彼此相连。围绕如何最佳结合财政、货币和金融政策以应对跨国溢出效应，以及此类政策的协调空间，展开了热烈讨论。在此背景下，国际货币基金组织第15届雅克·波拉克年度研究会议的主题定为“跨境溢出效应”。1 本文讨论会议的亮点。

海伦·雷伊的蒙代尔—弗莱明讲座

海伦·雷伊以她的蒙代尔—弗莱明讲座拉开序幕（Rey 2014）。她的讲座提出了两点主要观点。

世界经济的显著特征是“全球金融周期”。

也就是说，发达经济体和新兴经济体的资本流动、风险资产价格和信贷增长都出现大幅且相关联的变动。

各国无法通过汇率灵活性使自己免受这一周期的影响。

雷伊考察了美国货币政策变化引发的资本流动和估值变化所产生的影响，并指出，对于调整利率和未调整利率的国家，抵押贷款利差受到的影响大致相同。这表明，与传统的蒙代尔—弗莱明模型不同，与美元在国际上的重要使用相关的资本流动和估值变化，会对资金流入国的国内金融体系产生重大而复杂的影响，且这种影响远不止于汇率层面。因此她得出结论，只有宏观审慎政策和资本管制才能充分抵御全球金融周期的影响。

具体的溢出效应

两篇关于非常规货币政策的论文更详细地考察了推动全球金融周期的一些溢出效应。Gilchrist 等人（2014）[RB1] 对比了美国常规与非常规货币政策对外国主权债券收益率的影响。

他们指出，美国常规货币政策意外会使外国收益率曲线趋陡，而非常规政策会使外国收益率曲线趋平。

Fratzscher 等人（2014）考察了欧洲非常规货币政策的使用。

他们发现，欧洲央行政策对广泛国家的股票价格产生了积极的溢出效应，但对收益率的影响仅限于欧元区，尤其是意大利和西班牙。

欧洲央行政策增强了市场信心（即降低了隐含波动率以及主权债券和银行利差），但对国际投资组合资金流动影响甚微。

在财政政策方面，Auerbach 和 Gorodnichenko（2014）研究了公共支出增加对汇率的影响中理论与证据相矛盾的问题。模型通常预测，支出增加应导致汇率升值，而经验证据却表明情况相反。

他们的假设是，理论正确，而实证研究结果有误（原因在于对冲击发生时机的识别不佳）。

具体而言，现有研究使用的支出冲击很可能已被投资者预期到，因此公告发布时，升值已经体现在数据中。为避免这一问题，他们关注不太可能被提前预期到的支出冲击，即美国国防支出承诺的日度数据。采用这一新方法后，他们发现，正如理论所预测，支出冲击确实往往会使美元升值。

贸易联系随时间演变，其中一个原因是全球供应链的发展。Boehm 等人（2014）考察了2011年日本海啸和地震的溢出效应。他们确实发现，日本发生的中断对日本企业在美国的关联公司的进口和生产造成了显著影响。他们的主要结论是，至少在短期内，供应链非常僵化，中断可能影响整个链条。

减少溢出效应

Korinek（2014）提出了一个分析框架，用以刻画溢出效应应当或不应当引起关注的条件，也就是市场均衡有效率的条件。他的研究结果无法归纳为简单的概括。但他举例指出，在一个各国通过外汇干预应对资本流动、为可贸易部门提供保险的世界中，可能实现有效率的资源配置。

Chamon 和 Garcia（2014）考察了巴西资本管制的有效性。他们指出，资本管制有助于将巴西国内金融市场与全球市场分隔开来，使相似资产的境内外价格出现差距。最初的措施在缓解汇率升值方面成效有限，但2011年年中开始对衍生品名义金额征税后，汇率显著贬值——这很可能是此前措施的互补作用所致，也得益于货币宽松周期的开始。

Bengui 和 Bianchi（2014）分析了实施资本管制面临的挑战，并指出，尽管存在因不受监管主体而产生的漏洞，预防金融危机所带来的稳定收益仍然很大。

最后一场专题讨论聚焦于金融一体化不断加深所带来的政策挑战，包括政策自主空间，以及政策协调的潜在领域。

Obstfeld（2014）强调，金融开放不可避免地对审慎政策工具构成挑战。他指出，在资本账户开放的背景下，即使货币政策有效、即使存在汇率灵活性，金融稳定问题也难以应对。

跨境贷款限制了控制国内信贷的能力，而无论采用何种汇率制度，都会出现“金融三难”：当全球市场实现金融一体化时，国家对金融监管的控制与金融稳定无法兼得。由此得出一项重要结论：

国际政策协调的必要性，在很大程度上取决于宏观审慎政策应对金融稳定问题的有效性。

他强调，未来协调的关键领域包括：金融监管、资本管制的明确规则，以及加强以主要货币提供国际流动性支持的机制，以抵消总储备累积带来的不利影响。

Boivin（2014）强调，政治层面的协调很复杂，而达成战略共识的关键前提，是各国承认国际溢出效应对经济状况的重要性。Torres（2014）指出，非常规政策使全球经济进入未知水域，不确定性和分歧令合作更难实现。他认为，国际货币基金组织在阐明溢出效应并促进共识方面发挥着重要作用。最后，Vines（2014）认为，全面协调可能难以实现，并呼吁采取“协调一致的单边改革”：一国改革创造的机遇会影响其他国家推进本国改革的程度；这是二十国集团所采用的一项战略。

货币周期不同步：逐一退出危机

会议研究结果的一项直接应用，涉及当前正在进行的非常规货币政策不同步退出。综合这些论文，可以认为，美国和欧元区货币政策不同步退出可能带来重大的政策挑战，并需要严肃的政策对话。具体而言，条件如下：

美国货币政策的影响推动着资产价格、风险溢价、抵押贷款利差等方面的全球周期；美国货币政策对全球流动性的影响，强于未来短期利率变化的影响（正如 Rey 2014 所强调的）；并且
非常规的欧洲央行货币政策对资本流动和全球流动性的影响，比美国非常规政策更温和（正如 Fratzscher 等人 2014 年的论文所指出的）。

发达经济体央行行长之间的政策对话尤其重要。

参考文献

[均发表于国际货币基金组织主办的第15届雅克·波拉克年度研究会议，华盛顿特区，2014年11月13日至14日。http://www.imf.org/external/np/res/seminars/2014/arc/index.htm]

Auerbach, A J 和 Y Gorodnichenko（2014），《全球化世界中的财政冲击效应》。

Bengui, J 和 J Bianchi（2014），《资本管制存在漏洞时的资本流动管理》。

Boehm, C、A Flaaen 和 N Pandalai（2014），《投入品关联与冲击传导：来自2011年东北地震的企业层面证据》。

Boivin, J（2014），在“跨境溢出效应与国际政策协调”专题讨论中的发言。

Chamon, M 和 M Garcia（2014），《巴西的资本管制：有效吗？》。

Fratzscher, M、M Lo Duca 和 R Straub（2014），《欧洲央行非常规货币政策行动：市场影响、国际溢出效应与传导渠道》。

Gilchrist, S、V Yue 和 E Zakrajšek（2014），《美国货币政策与外国债券收益率》。

Korinek, A（2014），《国际溢出效应与政策合作准则》。

Obstfeld, M（2014），《汇率与金融全球化》。