在近期全球危机之后，随着研究人员寻求政策干预和监管措施以纠正由外部性引发的扭曲，具有金钱外部性的模型重新引起了他们的兴趣。关于火售和放大机制的文献日益增多：在金融困境时期，私人主体会低估净资产，因为他们未能将净资产对其他主体产生的正向溢出效应纳入考量。
近期危机中包含外部性的各种模型
例如，Bianchi 和 Mendoza（2012）研究了这些所谓的信贷外部性与金融脆弱性，以及资产负债表效应造成的福利损失之间的关系。在国际领域，相关文献规模更大，例如 Caballero 和 Krishnamurthy（2001）以及 Jeanne 和 Korinek（2010）。Lorenzoni（2008）关于低效信贷繁荣的论文具有开创性。另一些研究提出对国际资本流动进行监管（Korinek 2010）和征税（Jeanne 和 Korinek 2010）。
与此相关的是以抵押品担保承诺的经济。在合约期，承诺的发行方必须以抵押品为承诺提供担保。在现货市场／交易期，发行方可以履行承诺，也可以违约并交出抵押品。但抵押品的价值在现货市场中是内生决定的，由当时的供需力量决定。效用最大化主体将价格视为既定，不会考虑到自己在合约期的行为——即其发行的承诺，以及储蓄和抵押品——会决定事后现货市场价格。也就是说，承诺发行方受到一项抵押品约束，其中包含这些现货市场价格。当市场似乎遭受流动性不足时，用于担保贷款的抵押品会被大幅折价；这种折价（haircut）问题理应受到广泛关注（例如，见 Begalle 等，2013；Geanakoplos，2010；Gorton 和 Metrick，2012；以及 Krishnamurthy 等，2012）。
同样，广为人知的 Diamond-Dybvig 银行挤兑环境，至少在无挤兑均衡下，可以实现信息约束下的有效配置。但若允许在债券市场进行再交易，这一结果就会受到削弱；Jacklin（1987）的开创性研究有力地指出了这一点。Farhi 等（2009）利用这一环境，主张在金融机构监管中设置投资组合限制。
反过来说，Hart 和 Zingales（2011）研究了一种经济，其中由于人力资本方面的考量，劳动力远期出售市场被排除在外。颇具讽刺意味的是，这会导致储蓄过剩，而非过度借贷；储蓄为交易中使用的流动性工具提供支持，而在实物商品中存在维克塞尔式的“需求双重巧合缺失”。
一个广义框架
在我们自己的研究中（Kilenthong 和 Townsend，2014a、2014b），我们可以将这些看似各不相同的环境，全部纳入一个更大范围的广义框架，作为其中的示例经济。
关键在于，通常有一些额外约束对一部分主体类型具有约束力，其中包含市场出清价格。
这些价格可以是事前证券价格、事后价格，也可以两者兼有。
当包含价格的约束具有约束力时，它们确实就是金钱外部性的定义。
例子包括：抵押品约束、不完全市场中的现货市场预算约束、影响事前行动或如实宣布事后冲击之激励的再交易、禁止违约条件，或交易中使用的流动性资产价格。
一种基于市场的解决方案
随后，我们回到基本原理，说明如何设计金融合约和市场，使事前竞争能够实现约束有效配置；正如 Arrow（1969）早已阐明的那样。对我们而言，缺失的是围绕“市场基本面”——即决定市场出清价格的环境要素，例如抵押品估值——建立的合约市场。具体而言，我们说明捆绑、排他性和新增市场如何使这些金钱外部性内生化。要点在于，与现有文献不同，我们不需要确定并量化某种政策干预。通过恰当的事前设计，我们可以让市场自行解决问题。
我们的方法包含若干创建这些缺失市场的关键要素。
首先，我们定义一个新概念，称为某一类型相对于“市场基本面”的“偏差”；在均衡中，根据定义，个体偏差之和必须为零（但偏差并非无关紧要：市场一方的某些类型偏向一侧，另一方的某些类型则偏向另一侧）。
其次，我们为每单位偏差设定一个共同价格，由市场决定（但偏差数量部分取决于可观察到的异质性）。
第三，我们允许主体事前就决定状态相关现货市场出清价格的市场基本面订立合约。
例如，在抵押品环境中，我们建立证券交易所，为抵押品的全部价值范围（包括非均衡值）预先确定事后用于出清的抵押品价值。
实施
在实践中，交易权市场可以通过凭证市场来实施。每份凭证都指定交易者希望参与的证券交易所、其愿意支付的价格（或愿意接受的价格），以及交易者将持有的相对于基本面的偏差数量。这些凭证类似于附带市场准入费的市场参与权；但与当代市场中不随交易量变化的固定费用不同，对我们而言，交易量隐含在交易者的交易前头寸和市场基本面之中。
这些交易权市场将在合约期开放，交易者可以购买任何想要且负担得起的凭证；如果因此处于不利地位，也可以获得补偿。当针对某一给定的状态相关合约价格存在多个活跃交易所时，我们允许排队，并以随机方式执行交易。也就是说，交易者会在合约期开始时购买一种彩票，该彩票对凭证而言是公平的；随后，平台／公用事业交易所会抽取彩票结果并据此分配凭证，从而在合约期结束时使交易者比例达到正确水平。
在执行期，市场会被分隔或受到限制：持有凭证的交易者只有在其凭证所载的相对于基本面的偏差与实际偏差相同，或至少与合约期商定的偏差一致时，才能在指定证券交易所交易。如果家庭或交易者进入了错误的证券交易所，或持有与基本面不一致的偏差，其交易权将被取消。这一机制需要一种技术，能够在事后执行期核验家庭的抵押品／储蓄及其禀赋状况。
乍看之下，登记和排他性似乎是要求颇高的条件，但正如下文所述，这些条件已成为美国金融市场运作中的标准做法。在当代金融市场中，交易者不会实际持有证券。美国已从一种证券和货币（支票）通过双边交易完成买卖的体系转向新体系：过去，证券或货币装在黑色邮袋中，由信使骑车在纽约市（NYC）市中心来回奔走，并须赶在期限前送达；如今证券则登记并固定存放，不再以实物方式易手。
一个主要机构是存管信托与结算公司（DTCC）。如今，几乎所有证券发行和所有权记录都已电子化。较早发行的证券存放在金库中。所有权通过金融市场交易发生变更。市场还设有交易报告设施（TRF）。最显而易见的交易所之一是纽约证券交易所。买入指令会附上交易者姓名（通常是识别号码）和期望的交易内容（限价订单）。当然，这些信息大多不会向公众披露，但交易所知道；监管机构原则上也可以知道，并且相关记录会予以保存。
也就是说，实际操作中会报告交易，交易场所向公众披露，而交易者身份仅为交易场所和监管机构所知。相比之下，场外交易看似属于双边交易或交易商之间的交易，且不为外界观察；但至少某些衍生品（信用违约保险）的交易如今已受《多德-弗兰克法案》监管，而这里的关键是，抵押品会记录在中央清算对手方（CCP）。此外，交易最终完成以及证券和资金转移的责任，如今在交易后第 2 天由该清算机构承担。显然，许多新的登记和清算平台正在建立。这些私人实体有点像我们的中介机构，即交易通过它们进行净额结算和清算。排他性也并不少见。例如，一些暗池不愿与对冲基金或高频（计算机）交易者打交道，因此直接禁止他们进入平台。我们更广泛的观点是，这类改革已经付诸实施，从这个意义上说，我们的提议似乎不需要更多技术。
参考文献
Arrow, K（1969），《经济活动的组织：与选择市场配置还是非市场配置相关的问题》，《公共支出的分析与评估：PPB 体系》第 1 卷，59–73。
Begalle, B、A Martin、J McAndrews 和 S McLaughlin（2013），《三方回购市场中的火售风险》，纽约联邦储备银行工作人员报告第 616 号。
Bianchi, J 和 E Mendoza（2012），《过度借贷、金融危机与宏观审慎政策》，工作论文。
Caballero, R 和 A Krishnamurthy（2001），《新兴市场危机模型中的国际与国内抵押品约束》，《货币经济学杂志》48（3），513–548。
Diamond D W、Dybvig P H（1983），《银行挤兑、存款保险与流动性》，《政治经济学杂志》91（3）：401–419。
Farhi, E、M Golosov 和 A Tsyvinski（2009），《流动性与金融中介监管理论》，《经济研究评论》76（3），973–992。
Geanakoplos, J（2010），《杠杆周期》，载于 D. Acemoglu、K. Rogoff、M. Woodford（编），《NBER 宏观经济学年刊 2009》，芝加哥和伦敦：芝加哥大学出版社，1–65。
Gorton, G 和 A Metrick（2012），《证券化银行业与回购市场挤兑》，《金融经济学杂志》104（3），425–451。
Hart, O D 和 L Zingales（2011），《低效的流动性供给》，美国国家经济研究局工作论文第 17299 号。
Jacklin, C（1987），《活期存款、交易限制与风险分担》，载于《跨期交易的合约安排》，明尼苏达州明尼阿波利斯：明尼苏达大学出版社，26–47。
Jeanne, O 和 A Korinek（2010），《管理信贷繁荣与萧条：庇古税收方法》，美国国家经济研究局工作论文第 16377 号。
Kilenthong, W T 和 R M Townsend（2014a），《具有事前交易权的隔离式证券交易所：解决抵押品约束外部性的市场化方案》，美国国家经济研究局工作论文第 20086 号。
Kilenthong, W T 和 R M Townsend（2014b），《价格外部性的市场化解决方案：一个广义框架》，美国国家经济研究局工作论文第 20275 号。
Korinek, A（2010），《监管流向新兴市场的资本流动：外部性视角》，工作论文。
Krishnamurthy, A、S Nagel 和 D Orlov（2012），《回购市场规模评估》，美国国家经济研究局工作论文第 17768 号。
Lorenzoni, G（2008），《低效信贷繁荣》，《经济研究评论》75（3），809–833。
合作发布方： VoxEU
作者：Weerachart Kilenthong 是政策评估与设计研究所（RIPED）所长，也是泰国商会大学（UTCC）经济学院助理教授。Robert Townsend 是麻省理工学院经济学教授。
图片：2009 年 7 月 8 日，一名男子在东京观看显示股价的电子屏幕。路透社／Yuriko Nakao
