金融危机期间，人们常提到抛售潮或被迫出售资产会加剧金融脆弱性，因为这会耗损市场参与者的资产负债表。但市场参与者为何不采取行动来缓解抛售潮？是否存在能够避免或减少被迫出售资产的金融结构？
界定抛售潮
如果资产在被迫出售时的成交价格低于其基本价值，就会出现抛售潮（Shleifer 和 Vishny，1992）。与被迫出售资产相关的价格错位会产生外部性，反过来影响资产价值并导致价格—违约螺旋，尤其是在存在抵押贷款的非流动性市场中。如果这些市场中的资产清算引发资产价格下行螺旋，并损害其他市场参与者的资产负债表，一个重要问题是：贷款人为何不采取行动避免抵押品被清算？Shleifer 和 Vishny（2011）也指出，令人惊讶的是，关于这一问题的理论和实证文献寥寥无几。
抛售潮何时较不可能发生？
在一篇近期论文中（Favara 和 Giannetti，2015），我们着手探究：某些贷款人是否有动机将被迫出售资产所造成的负面溢出效应内部化，因此不那么倾向于清算。我们认为，持有未偿抵押债务较大比例的贷款人会将清算决策对抵押品价值的反馈效应内部化，因此可能更倾向于通过重新协商来避免价格—违约螺旋。我们利用2007—2010年美国住房危机期间的止赎和房价数据，发现这类动机确实发挥作用，而且具有显著的经济影响。
2007—2010年美国房价暴跌之后，抵押贷款违约大幅增加，并常常导致房屋止赎。实证证据表明，止赎与邻近房屋价格下跌相关（Campbell 等，2011），原因可能是被止赎房产维护不善，影响附近房屋的质量（Harding 等，2009）；也可能是止赎增加了非流动性市场中的住房供应（Anenberg 和 Kung，2013）。因此，止赎会造成负外部性，因为房价下跌会引发房屋净值为负的借款人进一步违约（Elul 等，2010）。
我们认为，在贷款人持有未偿抵押贷款份额较大的社区，止赎与房价之间的反馈循环会有所减弱。贷款人在某个社区直接面临的抵押贷款损失敞口程度，会影响其对违约抵押贷款采取止赎还是重新协商的动机。进而，这会影响该社区的房价走势和银行损失。
当信贷供给分散时，止赎决策各自孤立地作出，小型贷款人不会将其决策对当地房价造成的金钱外部性内部化。在这些市场中，流动性违约会导致房价下跌，之后还可能出现策略性违约：有能力偿还但房屋净值为负的借款人会发现，违约对自己更有利。
相比之下，在社区未偿抵押贷款中占比较大的贷款人会将清算决策的不利影响内部化，因此更有动机重新协商违约贷款。更多的重新协商可减轻负面冲击对住房需求的不利影响，从而降低房价贬值速度，并削弱其他借款人策略性违约的动机。因此，在未偿抵押贷款集中度较高的社区，即使是止赎违约抵押贷款的小型银行，遭受的损失也较小。
我们发现了支持这些推断的实证证据。我们构建了一个邮政编码层面的未偿抵押贷款集中度指数，用以衡量社区内贷款人重新协商的动机。在其他条件相同的情况下，该指数从分布底部十分位升至顶部十分位，会使美国平均邮政编码区域的止赎率降低逾40%。此外，集中度指数从分布底部十分位升至顶部十分位，会使美国平均邮政编码区域的房价下跌率降低22%。这些结果是在控制大量邮政编码区域特征、借款人信用状况代理变量，以及当地住房、收入和人口特征的标准控制变量后得出的。我们还在邮政编码区域和贷款层面进行了多项进一步检验，强有力地表明这些发现具有因果解释。
政策启示
我们的发现具有重要的政策启示。
首先，贷款人在作出止赎决策时，会受到其资产负债表上未偿抵押贷款的影响。
当收入冲击限制借款人的偿还能力时，推动风险敞口相似的受损贷款人合并的措施，可能会提高未偿债务的集中度。预计这些措施会减少所有贷款人的总损失，因为它们往往会增强贷款人重新协商违约贷款的动机，也会提高那些未将清算负面溢出效应内部化的贷款人能够实现的清算价格。在危机时期设立坏账银行、收购受损贷款，也可能产生类似效果。
其次，我们表明，贷款人分散的市场更容易受到抛售潮外部性的影响，这也解释了信贷市场竞争为何可能削弱金融稳定。
免责声明：本文代表作者的观点，并不代表美联储系统或其理事会的观点。
参考文献
Anenberg, E 和 E Kung（2013），《附近止赎导致的价格下跌规模及来源估计》，《金融与经济讨论系列》2012-84。美联储理事会。
Campbell, J.Y、S Giglio 和 P Pathak（2011），《被迫出售与房价》， 《美国经济评论》 101，2108-2131。
Elul, R、N Souleles、S Chomsisengphet、D Glennon 和 R Hunt（2010），《什么会触发抵押贷款违约》， 《美国经济评论》 100，490-494。
Favara, G 和 M Giannetti（2015），《被迫出售资产与未偿债务集中度：来自抵押贷款市场的证据》，CEPR 讨论论文 10476。
Harding, J P、E Rosenblatt 和 V W Yao（2008），《止赎房产的传染效应》，《城市经济学杂志》 66，164-178。
Shleifer, A 和 R Vishny（1992），《清算价值与债务能力：一种市场均衡方法》， 《金融学杂志》 47，1343–1366。
Shleifer, A 和 R Vishny（2011），《金融与宏观经济学中的抛售潮》， 《经济展望杂志》 25(1)，29-48。
本文与 Vox EU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Giovanni Favara 是美联储理事会研究与统计司高级经济学家。Mariassunta Giannetti 是斯德哥尔摩经济学院金融学教授，也是 CEPR 研究员。
图片：一名男子走过新加坡中央商务区的建筑物。路透社/Nicky Loh
