希腊债务可持续性如何？以净现值视角重新审视其债务负担

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确定主权债务的可持续水平，既是一门科学，也是一门艺术。

科学的部分在于，在各种经济变量下估算长期偿债路径。
艺术的部分在于判断初级盈余的“可行性”，而这又取决于政治变量，并且正如希腊近期所示，这些变量可能迅速变化。

但即便只从科学层面来看，债务可持续性分析（DSA）也并非一项精确的工作。

幸运的是，国际货币基金组织（IMF）透明度很高，其债务可持续性分析程序可以方便地从网上下载并加以操作。[1] 此外，国际货币基金组织工作人员在过去几年间大幅充实了该框架，并正在征求业内的评论与反馈。因此，深入探究其内部运作机制，是一项值得投入的学习实践。

债务可持续性分析的不同视角

最重要的一点是，债务可持续性分析的方法根本上取决于一个国家是否能够进入市场，还是属于低收入国家。对于能够进入市场的国家，时间跨度较短（五年），重点关注名义债务水平、总融资需求以及债务结构（IMF 2011，2013a）。对于低收入国家，其框架则大不相同。[2] 该框架侧重于长期（20年）、依赖政策的债务阈值，以及现值意义上的清偿能力与流动性（IMF和世界银行 2004，2005；IMF 2013b）。

为什么要关注现值而非总额口径的债务？因为低收入国家的大部分外债都欠官方债权人，期限较长，且利率低于市场利率。为了考虑各国之间及不同时期的债务结构差异，该框架将名义债务折现为更具合理可比性的现值。

将正确的框架应用于希腊

这听起来是否耳熟？那是因为希腊的债务结构与上述描述高度吻合。

总体而言，希腊的名义债务存量为3127亿欧元，相当于众所周知的希腊GDP的174%（PDMA 2015）。
其中79%由各类公共部门机构持有，包括EFSF、欧洲央行和各国央行、国际货币基金组织以及欧元区成员国。[3]
仅有64亿欧元由私人投资者持有，其中约四分之三为长期债券，其余为短期货币市场工具，据推测主要由希腊银行购买。

但是，这些名义数值忽略了一个事实：债务的绝大部分是利率较低、且到期日遥远的负债。事实上，加权平均期限为15.7年，平均利率为2.7%（PDMA 2015）。相比之下，在一年的大部分时间里，十年期债券在二级市场上的收益率超过10%。这些数字反映了希腊官方部门贷款的优惠性质。

欧洲稳定机制（ESM）也曾主张，应结合这些优惠条件来看待希腊的名义债务，并计算了官方债权人于2012年11月进行债务重组所带来的净现值债务减免（ESM 2015）。当时，救助贷款的期限被延长了15年，利息支付被推迟10年，利率则降低了100个基点。ESM计算得出，这使现值债务减少了49%，但并未考察剩余债务的价值。

因此，我们采用国际货币基金组织和世界银行为低收入国家设定的统一5%贴现率（IMF 2013c）计算债务总额的净现值。鉴于希腊公共债务的平均期限较长，净现值债务/GDP比率仅为93%，这相当于比表面数字少了近一年的经济产出。

即便采用与2.7%平均利率相等的较低贴现率，净现值债务/GDP比率仍低于120%。美国一家对冲基金的分析师也提出过类似观点（Kazarian 2015）。他们指出，若采用欧洲国民账户体系（ESA），希腊的总债务仅相当于其GDP的69%。[4]

图1展示了希腊债务结构的名义价值与现值。EFSF和欧元区成员国提供的贷款中，有50%的到期日在2030年之后，这部分贷款的现值不足其名义负债的一半。还款安排的显著后移，因此大幅降低了净现值债务。

图1. 名义值与现值下的还款路径

数据来源：PDMA，Euronews（2015）。

诚然，这些数字仍然很高。对于发达的市场准入型经济体，国际货币基金组织判定债务困境风险的阈值为名义债务/GDP的85%。为评估低收入国家的债务困境风险，国际货币基金组织和世界银行的债务可持续性框架依据净现值债务与一组依赖政策的阈值进行比较。这些阈值源自一个简单的计量早期预警系统（IMF 2005；Kraay和Nehru 2004）。基于该模型，可计算出各项负债指标的最大值，使预测的债务困境概率保持在约20%以下。以净现值债务/GDP计算的低收入国家债务可持续性阈值甚至低于市场准入国家的阈值，其范围取决于世界银行国别政策与制度评估（CPIA）所衡量的政策强度，介于30%至50%之间。

希腊债务存量的三项指标中有两项超出阈值（见表1）。但就收入维度而言，希腊的财政状况并没有其与国际债权人当前对峙所暗示的那般严峻。

表1. 希腊低收入国家风险评估

结论

过去五年间，希腊几乎无法进入私人资本市场，其财政一直依赖优惠性的官方贷款。因此，希腊债务应以净现值口径进行评估。这一做法也将认可已经发生的大规模官方债务重组。

国际货币基金组织的标准债务可持续性分析模型似乎都不适用于希腊这样的情形。希腊共和国是一个中等收入国家，却享有高度优惠的融资条件。这是欧洲（ESM、EFSF）的一项创新，因此ESM应当开发一套新的、适当的债务可持续性分析模型，并设定反映这一特殊情况的相关阈值。债务可持续性分析是三驾马车（troika）贷款政策的基石。但如果各方对该框架缺乏共识，沟通就可能陷入僵局。因此，将更多科学方法引入讨论似乎是可取的。尤其重要的是，应就一个共同的债务可持续性分析模型达成一致，并确保其基于相关数据。

参考文献

ESM（2015），《2014年年度报告》。卢森堡。

Euronews（2015）， “希腊必须偿还多少”。

IMF和世界银行（2004），《低收入国家的债务可持续性——关于运行框架及政策影响的建议》。华盛顿特区。

IMF和世界银行（2005），《低收入国家债务可持续性评估的运行框架——进一步的考量》。华盛顿特区。

IMF（2011），《财政政策与公共债务可持续性分析框架的现代化》。华盛顿特区。

IMF（2013a），《市场准入国家公共债务可持续性分析工作人员指导说明》。华盛顿特区。在线可得，网址为 .

IMF（2013b），《低收入国家适用联合世界银行-基金组织债务可持续性框架的工作人员指导说明》。华盛顿特区。

IMF（2013c），《低收入国家外债分析中贴现率的统一》。华盛顿特区。

Kazarian, P（2015），《希腊主权债务：提出正确的问题》。2015年7月9日于慕尼黑CESifo所作的讲座。较早版本可在线获取，此处。

Kraay, A和V Nehru（2004），《债务何时可持续？》，世界银行政策研究工作论文第3200号。华盛顿特区。

公共债务管理局（2015），《希腊共和国公共债务公告》。雅典。