在银行危机期间，股票市场能否充当“备用轮胎”，在银行体系失灵时为企业提供替代性融资渠道，并减轻危机的经济严重程度？
1999年，时任美国联邦储备系统主席的艾伦·格林斯潘认为，股票市场可以减轻银行危机的负面影响，包括企业更加脆弱和失业率更高。他借用备用轮胎的比喻推测，如果日本和东亚国家已建立必要的法律基础设施，使其股票市场能在银行体系无法提供融资时向企业提供资金，那么这些国家的银行危机本可没那么严重。如果企业能够在银行危机期间以股权发行替代银行贷款，那么银行危机对公众的有害影响就会更小。
但研究人员尚未对“备用轮胎”观点进行评估。尽管官方机构及其他人士讨论过“备用轮胎”论点（例如美国金融危机调查委员会2011年报告、Wessel 2009），但我们并不了解有系统的评估，来检验格林斯潘关于金融市场如何缓解系统性银行失灵影响这一观点所衍生的可检验含义。
在最近的一篇论文中，我们首次对“备用轮胎”观点进行了评估，该观点包含三项核心预测（Levine et al 2015）。
第一，“备用轮胎”观点强调，当银行危机限制银行向企业发放贷款时，如果企业能够以低成本发行股权，这将减轻银行危机对企业绩效的影响。换言之，如果银行危机切断了银行贷款，而企业又没有替代性融资来源，那么与存在能够提供此类替代性外部融资来源的股票市场的情况相比，企业将遭受更大损失。
第二，当系统性银行危机减少对企业的贷款时，健全的股票市场所带来的益处将主要惠及严重依赖银行贷款的企业。对于不依赖银行融资的企业，危机本身就不太可能对其造成损害。
第三，“备用轮胎”观点强调的是股票市场在银行危机期间提供融资的能力，而非危机前市场的规模。尽管在正常时期银行贷款可能是首选的外部融资来源，但该观点认为，当这一首选来源“失灵”时，股权发行至少可以部分替代银行贷款。关键在于，要使股票市场发挥这一作用，法律基础设施必须在银行危机爆发前就已到位，以便在银行体系失灵时市场能够作出反应。正是危机前的法律基础设施，而不一定是危机前股票市场的规模，使市场能够在危机时期充当“备用轮胎”。
图1。银行危机期间企业股权发行情况，按反自我交易指数值高低区分国家
注释：图中每个柱形表示反自我交易指数高于（高）和低于（低）所在国家中位数的企业，其总筹资额（IPO/SEO所得款项）与总资产之比的平均变化。具体而言，我们首先计算每家企业在危机期间[t, t+3]与危机前[t-3, t-1]的差值，然后分别对反自我交易指数高值国家和低值国家中的所有企业，取该差值的平均数。
图2。银行危机期间企业利润情况，按反自我交易指数值高低区分国家
注释：图中每个柱形表示反自我交易指数高于（高）和低于（低）所在国家中位数的企业，其息税前利润（EBIT）与总资产之比的平均变化。具体而言，我们首先计算每家企业在危机期间[t, t+3]与危机前[t-3, t-1]的EBIT与总资产之比之差，然后分别对反自我交易指数高值国家和低值国家中的所有企业，取该差值的平均数。
图3。银行危机期间企业就业情况，按反自我交易指数值高低区分国家
注释：图中每个柱形表示反自我交易指数高于（高）和低于（低）所在国家中位数的企业，其员工人数与总资产之比（取自然对数后）的平均变化。为便于说明，我们将该比率乘以100。具体而言，我们首先计算每家企业在危机期间[t, t+3]与危机前[t-3, t-1]的员工人数与总资产之比的自然对数之差，然后分别对反自我交易指数高值国家和低值国家中的所有企业，取该差值的平均数。
我们通过整合多个数据集并采用双重差分方法来评估这些预测。我们关注三个关键因变量：企业通过股权发行筹集的资金额、企业盈利能力和企业就业。我们的主要样本包括36个国家的约3,600家企业，样本期为1990年至2011年。
关键解释变量是一个交互项，即一国股东保护法律的强度与该国是否正处于系统性银行危机之中两者之间的交互作用。该危机虚拟变量在系统性银行危机爆发前的年份取值为零，在危机爆发当年变为一，并在之后三年保持为一。为识别系统性银行危机，我们采用了Laeven和Valencia（2012）这一有影响力的研究。为衡量股东保护法律的强度，我们使用了Djankov等人（2008）提出的“反自我交易”指数，该指数衡量法律在多大程度上保护少数股东免受管理层或控股股东通过自我交易行为的侵占。因此，反自我交易指数反映了外部投资者对购买公司股票的信心程度，这使企业更容易通过股权发行筹集资金。
如果该交互项在股权发行、利润或就业回归中呈正向，我们将其解释为：当一国拥有更强的股东保护法律时，系统性危机之后股权发行、企业绩效和就业的恶化程度会更小。回归中还纳入了一系列随时间变化的国家和企业特征，例如危机前的股票市场规模、银行危机的规模、其他制度发展指标，以及企业固定效应和年份固定效应。
我们还检验了“备用轮胎”观点所预测的、将从更强股东保护中受益最多的特定企业是否确实受益最多。该观点强调，严重依赖外部融资的企业将比其他企业更多地受益于更强的股东保护法律所培育的“备用轮胎”式融资机制。换言之，如果某些企业不使用银行融资，那么拥有替代性外部融资来源对其绩效影响不大。
研究结果与“备用轮胎”观点的三项预测一致。
第一，系统性银行危机爆发后，更强的股东保护法律促进了企业的股权融资，减轻了危机后企业盈利能力的下滑，同时也减轻了系统性银行危机对就业的不利影响。这些结果如图1至图3所示。
第二，强有力的股东保护法律的缓解作用在财务依赖性行业中尤为显著。也就是说，在财务依赖性行业的企业中，相较于股东保护法律较弱的经济体，反自我交易指数较高的经济体在系统性银行危机爆发后，股权融资、企业利润和企业就业的下降幅度都较小。
第三，研究结果与“备用轮胎”观点一致，即塑造经济体对银行危机反应的，是危机前的法律基础设施，而非危机前股票市场的规模或流动性。也就是说，我们发现：(i) 危机前股票市场的发展水平无助于解释对危机的反应；(ii) 在控制了危机前股票市场发展水平之后，关于股东保护法律的结果依然成立。
估计的经济效应很大。以两个国家为例，一个国家的反自我交易指数处于样本平均值，另一个国家的该指数比前者高出一个标准差。若两国其他国家特征均为平均值，我们的估计表明，在遭遇银行危机时，反自我交易指数较强的国家的企业，其利润下降幅度将比股东保护法律相对较弱的国家的企业小36%。此外，在高度依赖外部融资的行业中，估计结果显示，反自我交易指数较强的国家的企业，通过新增股权发行筹集的资金将比股东保护法律处于平均水平的国家的企业多82%。
参考文献
Djankov, S, R La Porta, F Lopez-de-Silanes and A Shleifer (2008), “The law and economics of self-dealing”, Journal of Financial Economics, 88: 430-465.
Greenspan, A (1999), “Do efficient financial markets mitigate financial crises?”，在佐治亚州海岛举行的亚特兰大联邦储备银行金融市场会议上发表。
Laeven, L and F Valencia (2012), “Systemic banking crises database”, IMF Economic Review, 61(2): 225-270.
Levine, R, C Lin and W Xie (2015), “Spare tire? Stock markets, banking crises, and economic recoveries”, Journal of Financial Economics，待刊。
National Commission on the Causes and Consequences of the Financial and Economic Crisis in the United States (2011), The Financial Crisis Inquiry Report New York, NY: Public Affairs.
Wessel, D (2009), In Fed We Trust, New York, NY: Crown Publishing Group.
本文与 VoxEU合作发布。发表本文并不意味着世界经济论坛认同文中观点。
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作者：Ross Levine是加州大学伯克利分校Haas商学院的Willis H. Booth银行与金融学讲席教授。Chen Lin是香港中文大学金融学系教授。Wensi Xie是香港中文大学商学院金融学助理教授。
图片：一名男子在东京一家证券经纪公司外查看股票行情板。REUTERS/Toru Hanai。
