经济学界在危机过后提出了一个挥之不去的问题：“经济学有什么用？”Diane Coyle（2012）发起了一场关于经济学用途的 Vox 辩论，并探讨我们应如何向下一代教授经济学。危机过后，金融学的反思则少得多。大多数教科书都增添了一章，讨论金融危机的成因及后果（例如，广泛使用的 Mishkin 和 Eakins 2014 年版教材）。
我们认为，诸如金融市场“效率”以及金融创新优点等主要理论概念，需要接受批判性审视（参见 De Haan 等，2015）。下一代学生应了解金融体系的优势与弱点。最后，危机过后金融体系发生了结构性变化。
理论
危机前的主要观点是市场有效。新信息的到来会被“有效地”反映在价格中。因此，金融市场能够自我均衡。但 Minsky（1986）的金融不稳定假说在金融危机后重新受到重视。该假说表明，金融体系本质上是不稳定的。更正式地说，Allen 和 Gale（1998）建立了一个形式模型，说明资产价值的周期性波动如何引发银行挤兑。Reinhart 和 Rogoff（2009）记录了八个世纪以来的银行危机史。
政策应如何应对？Borio（2014）提出了金融周期这一概念，用以衡量信贷和房价的增长。根据周期所处阶段（例如金融体系中的失衡累积），宏观审慎监管部门应采取行动。Borio 是宏观审慎政策的创始先驱之一；这类政策着眼于整个金融体系（Schoenmaker 2014）。它补充并在一定程度上取代了占主导地位的微观思维；按照这种思维，只要金融体系的各个组成部分健康，整个体系就会稳定。次贷危机表明，忽视全局会导致什么后果。因此，宏观审慎方法应纳入新的教学内容（参见 De Haan 等，2015）。
另一个受到质疑的理论概念是金融创新，即创造并推广新的金融工具，以及新的金融技术、机构和市场。危机前，人们认为（也如此教授）金融创新会提高金融体系的效率，从而促进增长和经济繁荣。危机表明，新的金融工具可能很脆弱。Gennaioli 等（2012）强调了新债务证券的尾部风险。新证券可能是传统证券的低成本替代品，但在某个时点，新的消息可能会揭示这些证券容易受到某些被忽视风险的影响。一个典型例子是次级抵押贷款证券化；这些贷款被打包出售为获评 AAA 级的担保债务凭证（CDO）。房价下跌（即被忽视的风险）时，这些 CDO 的价值随之缩水。
结构性变化
这场危机还暴露了（欧洲）金融体系结构中的一些弱点。在银行融资与市场融资之争中，一种新兴观点认为，银行融资与市场融资的健康组合能够为经济提供最优金融结构。银行和市场在金融体系中发挥互补作用。Langfield 和 Pagano（2015）认为，欧洲“银行过多”，与此同时“市场发展不足”。他们指出，在危机爆发后不久，银行信贷的波动性高于企业债券融资（债券大多由机构投资者持有）。图 1 显示，危机期间，欧洲和美国的银行都缩减了杠杆。净融资变为负值，因为摊还贷款金额超过了新增贷款。同时，净企业债券融资（图 1 中标为债务证券）更为稳定，在整个危机期间始终为正。表 1 显示，从银行中介转向机构中介的过程已经开始，但欧洲尚未完成。银行融资占比远高于 70%，而美国、加拿大和日本为 30% 至 50%。
图 1：非金融企业通过贷款和债务证券获得的融资
注：图中绘制的是非金融企业未偿外部负债（按贷款和债务证券细分）的同比变化额，占名义 GDP 的比重。
来源：Langfield 和 Pagano（2015）。
表 1：银行中介和机构中介比率（%）
银行业联盟
欧元区主权债务危机也带来了一些积极后果。尽管许多学者早已长期主张，货币联盟还需要集中监管，但我们必须先经历国家银行与主权国家之间的恶性循环（这揭示了银行偿付能力与主权国家偿付能力之间的相互关联），之后才迈向银行业联盟（BU）。欧洲银行业联盟（BU）的建立，打造了一个可与美国银行市场相媲美的大型银行市场（De Haan 等，2015）。
银行业联盟给银行和政策制定者带来了范式转变。政策制定者必须在这一更广阔的地理范围内制定政策。对银行而言，母国市场从本国扩展至更广泛的银行业联盟。图 2 展示了三个区域（欧盟、银行业联盟和美国）中 20 家最大银行的地域分布。银行业联盟和美国的大型银行略高于 70% 的资产位于本土（即银行业联盟和美国）。该区域的其余部分（即欧洲其他地区以及北美和南美其他地区）占 11%。世界其他地区的占比约为 18%。欧盟大型银行的国际化程度更高。它们不仅本土市场较小（仅一个国家），在世界其他地区的业务也更多。银行业联盟以外的主要全球银行包括来自英国的汇丰银行、巴克莱银行和渣打银行。这些新数据表明，银行业联盟与美国一样，是一个相对封闭的银行体系，对内和对外扩张均有限。
图 2：欧盟、银行业联盟和美国 20 家最大银行的地域分布（%）
来源：de Haan 等（2015）。
结论
金融危机带来了诸多变化，涉及研究和政策两方面。我们认为，经济学和金融学专业的学生都应学习从这场危机中汲取的教训。
参考文献
Allen, F 和 D Gale（1998），“最优金融危机”， 《金融学杂志》，53：1245–1284。
Borio, C（2014），“金融周期与宏观经济学：我们学到了什么？”， 《银行与金融杂志》，45：182-198。
Coyle, D（2012），“经济学有什么用？Vox 辩论引言”，VoxEU.org，9 月 19 日。
de Haan, J、S Oosterloo 和 D Schoenmaker（2015）， 《金融市场与机构：欧洲视角》，第三版，剑桥大学出版社，剑桥。
Gennaioli, N、A Shleifer 和 R Vishny（2012），“被忽视的风险、金融创新与金融脆弱性”， 《金融经济学杂志》，104：452-468。
Langfield, S 和 M Pagano（2015），“欧洲的银行偏向：对系统性风险与增长的影响”，《经济政策》，即将发表。
Minsky, H P（1986）， 《稳定一个不稳定的经济》，耶鲁大学出版社。
Mishkin, F 和 S Eakins（2014）， 《金融市场与机构》，第 8 版，Prentice Hall。
Reinhart, C M 和 K S Rogoff（2009）， 《这次不一样：金融愚行的八个世纪》，普林斯顿大学出版社。
Schoenmaker, D（2014）， 《宏观审慎主义》，Vox 电子书，CEPR，伦敦。
本文与 VoxEU合作发布。本文的发布并不代表世界经济论坛认同其中的观点。
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作者：Jakob de Haan（1960）是荷兰格罗宁根大学政治经济学教授。 Dirk Schoenmaker 是杜伊森伯格金融学院院长，并任阿姆斯特丹自由大学金融、银行与保险学教授。
图片：2007 年 2 月 14 日，一名男子从新加坡中央商务区的建筑旁走过。路透社/Nicky Loh。
