随着欧洲日益接近通缩，欧洲央行正逐步迈向全面量化宽松（QE）——通过购买政府债券扩大货币基础（Draghi 2014）。但开展此类购买会面临一个问题：欧元区并不存在可供购买的“政府债券”。如果欧洲央行购买所有成员国的债务，其资产负债表上将累积大量债务，使任何国家都无法违约，否则就会触发规模极大的再分配。因此，量化宽松实际上意味着欧洲央行为私营部门提供主权风险保险。这将消除市场纪律，因为债务重组的威胁也会随之消失。
一项提议
对此可能的替代方案包括：量化宽松仅面向评级最高的国家（这会大幅限制量化宽松的影响），或采用某种有条件的量化宽松，类似欧洲央行以往的计划（但这不适用于量化宽松的目的）。
我们在此提出另一种方案——使用由一组国家债券按固定比例构成的合成安全债券，其优先级部分为各债券的优先级分层（思路参照 Brunnermeier 等人 2011a、2011b）。1 这既能实现维护市场纪律的目标，也能解决欧元区一个关键且尚未解决的问题：各国银行持有过多本国债务。
我们的提议包含两个相辅相成的方面：一是货币政策，二是监管与监督政策。
货币政策方面
欧洲央行将宣布，在量化宽松操作中，仅使用一种债券：该债券由欧元区各国债务按其 GDP 固定比例构成的合成债券中，优先级最高的 60% 分层组成。
欧洲央行不会参与分层，而只会宣布使用这一工具。
市场将立即着手创造这种资产。
与 Brunnermeier 等人（2011）的提议不同，无须设立欧洲债务机构，也无须任何其他中介参与。相反，欧洲央行可设立一个（规模较小的）办公室，在优先级合成债券符合相关标准时，将其认定为“符合标准的欧洲安全债券”。这类似于美国房利美和房地美的做法：它们会将符合特定贷款价值比、评级等条件的某些抵押贷款认定为合格贷款。
银行监管方面
欧洲央行和单一监管机制（SSM）将宣布，只有由此产生的证券的优先级分层，才能在风险权重和流动性覆盖率计算中被视为无风险资产；这意味着需要改变目前对主权债券在这些用途上的处理方式。另一种做法是，欧洲央行/单一监管机制对本国主权债务设定风险集中度上限，并将这些优先级债券豁免于此类限制。
这一提议的第二个部分并非第一个部分成功的必要条件，但它可以借助量化宽松带来的推动力，解决一些深层结构性问题，正如下文所述。
提议的优势
这项提议将：
大幅降低避险过程中地域偏向，因为这种安全资产（从监管角度看）是泛欧洲资产；
消除现行安排所造成的道德风险（在这种情形下，政府可以违约，因为银行受到保护，不会承受后果）。因此，市场将监督各国政府，而不是猜测欧洲央行是否会实施（救助）。
消除银行与其所属政府之间的恶性循环，因为陷入困境的主权国家不会危及本国银行（这些银行持有多元化投资组合中的优先级分层）。
降低欧元区金融市场的地域分割程度。
此外，这两种方案中的任何一种都能创造大量安全资产。Caballero 和 Fahri（2014）援引巴克莱的计算指出，意大利和西班牙遭受的冲击，加上 AAA 评级资产支持证券和机构债务的减少，已使安全资产供应量从全球 GDP 的 36.9% 大幅降至 18.1%。创造一种覆盖整个欧元区的大型证券将扭转这一趋势，并在一定程度上推动经济摆脱“储蓄过剩”及其造成的扭曲后果。
需要强调的是，这种合成债务不会涉及不同政府之间的风险共担，也不会涉及债务共同化。各国政府将继续发行自己的债务，并在市场上面对各自的利率；次级分层则会反映违约风险。
过渡机制
向这一监管机制过渡会产生成本。例如，外围国家银行的利润可能会下降，因为它们将以无风险合成债券部分替代收益率较高的债券。如果这些超额利润源于过度集中，那么利润下降是值得欢迎的。此外，欧洲央行完成全面评估后，各银行目前资本充足；收入减少不应显著拉低其资本比率（尽管这很可能影响盈利能力，而这正是应有的结果，因为相关收入来自过度集中）。具体而言，欧洲银行中资产超过 1 万亿美元的最高层级银行，其主权风险敞口占完全实施后的 CET1 资本比例最高的是 UniCredit，为 105%。即使对这家银行而言，根据静态情景估算，我们的提议会使其净收入减少约 1 亿欧元；相较于 399 亿欧元的 CET1 资本，这一损失很容易被银行吸收。
此外，对主权债券采用正风险权重可能会增加脆弱国家的融资成本，并可能重新引发对公共债务水平较高国家偿付能力的担忧。从高债务国家的角度看，量化宽松带来的巨大收益可以抵消这项风险。总体而言，各国单独来看都会从这项提议中受益。
结语
通过这项提议，量化宽松不仅能帮助欧洲央行实现其难以企及的通胀目标，还将有助于维护欧元区金融稳定，并解决欧元的一些结构性“先天缺陷”：(1) 引入一种用于公开市场操作、相当于通用债券的工具；(2) 降低银行对本国主权债务的敞口，从而有助于切断银行风险与主权风险之间的联系。因此，我们提出的“市场安全债券”方案既有助于推动量化宽松，量化宽松也反过来有助于推动这一方案。
参考文献
Brunnermeier, M, L Garicano, P Lane, M Pagano, R Reis, T Santos, D Thesmar, S Van Nieuwerburgh, and D Vayanos, (2011a) “欧洲安全债券（ESBies）”。http://euronomics.princeton.edu/esb/
Brunnermeier, M K, L Garicano, P R Lane, M Pagano, R Reis, T Santos, D Thesmar, S Van Nieuwerburgh, and D Vayanos (2011b), “ESBies：欧洲金融架构的一项务实改革”，VoxEU.org，10 月 25 日。http://www.voxeu.org/article/esbies-realistic-reform-europes-financial-architecture
Caballero, R J and E Fahri (2014), “资产短缺在长期停滞中的作用”，载于 C Teulings 和 R Baldwin（编），《长期停滞：事实、原因与应对》，VoxEU.org 电子书。
Draghi, M (2014), “欧元区失业问题”，在杰克逊霍尔年度央行研讨会上的演讲，8 月 22 日。http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140822.en.html.
脚注
1 感谢 Jeromin Zettelmeyer 就这项提议与我们进行讨论。我们也感谢 Alberto Caruso 提供出色的研究协助。
2 这些银行是：BNP Paribas、Credit Agricole、Deutsche Bank、Societe Generale、Santander、BPCE、Unicredit 和 ING。
合作发布： VoxEU
作者：Luis Garicano 是伦敦政治经济学院管理系和经济系经济学与战略学教授。Lucrezia Reichlin 是伦敦商学院经济学教授，也是 Now-casting economics 的联合创始人兼董事。
图片：2012 年 11 月 6 日，法兰克福欧洲央行（ECB）总部旁可见欧元货币符号。REUTERS/Lisi Niesner
