高管薪酬是备受关注的话题，几乎每个人对此都有自己的看法。许多股东、员工和政界人士认为，整个薪酬体系已经失灵，需要进行大幅改革。然而，尽管他们的改革建议出于善意，却未必针对薪酬中对股东价值和社会最为关键的方面。
薪酬水平
许多争论都围绕我所说的“一级问题”—— 薪酬 水平。例如，2013年9月， 美国证券交易委员会投票赞成一项措施 ，要求上市公司披露CEO薪酬与员工薪酬中位数的比率。欧盟委员会正考虑更进一步，要求就这一比率进行有约束力的投票。另有一些提高税收的提议——最著名的是 托马斯·皮凯蒂 提出的提议——则是对看似过高薪酬水平的回应。
提高税率或设定比率上限，确实可以应对收入不平等（这是一个重要话题，但超出了本文的讨论范围），但尚不清楚这是否能显著提升股东（或利益相关者）价值。CEO薪酬水平虽然远高于员工薪酬中位数——因此成为一个政治敏感议题——但与公司总价值相比，实际上微不足道。例如，美国大型公司的CEO薪酬中位数为1000万美元，仅占一家200亿美元公司价值的0.05%。这并不是说这笔钱不重要——公司不能对1000万美元掉以轻心——但薪酬的其他维度可能更为重要。
薪酬的敏感度
相反，影响公司价值的关键并非薪酬水平，而是薪酬为CEO提供的激励：正如Jensen和Murphy的著名论断：“重要的不是付多少钱，而是怎么付。”二级思维研究薪酬对业绩的 敏感度 。具体而言，它关注管理者的总薪酬中有多少由股票和期权构成（其价值对公司价值变化敏感），而非现金工资（其敏感度较低）。这种思路认为，更多股票和期权会使CEO与股东利益更加一致，从而提供更有效的激励。Jensen和Murphy曾对当时较低的股权激励表示惋惜，并以此证明CEO“拿的是官僚式薪酬”。
然而，尽管这种观点看似直观，却没有证据表明，激励更充分的CEO表现更好。在所有银行中，雷曼兄弟的薪酬方案最接近二级思维者所主张的理想模式——员工持股比例极高。Fahlenbrach和Stulz在更大样本中发现，“有一些证据表明，CEO激励与股东利益更加一致的银行表现更差，却没有证据表明它们表现更好”。事实上，欧盟委员会最近将银行家的奖金上限设为其薪水的两倍，这似乎降低了银行家努力取得良好业绩的激励——但如果情况恶化，也减轻了他们所受的惩罚。
薪酬结构
对高额股权激励的担忧在于，它会促使CEO以牺牲长期价值为代价，推高短期股价——例如发放次级贷款，然后在贷款逾期前套现其股权。但这一问题的根源并不在于CEO持有多少股票和期权，而在于它们的归属期限——是短期还是长期归属，因此决定了它们与短期还是长期股东价值保持一致。由此，三级思维关注薪酬的 结构 。
在 一篇2014年的论文中，我与合著者研究了CEO在有大量股票和期权即将归属时的行为。CEO通常会在股权归属后出售股权以分散风险，因此，股权归属会使他们特别关注短期股价。
我们发现，在CEO有大量股权归属的年份，他们会削减多种投资，包括研发、广告和资本支出。此外，在这些年份，他们更可能恰好达到或略微超过分析师的盈利预测。如果预测为每股1.27美元，他们报告的盈利就会是1.27美元或1.28美元。事实上，投资削减的幅度恰好足以让CEO达到目标。因此，股权归属会诱使CEO采取短视行为——削减投资以实现短期目标。这些结果已控制其他股权激励因素，例如尚未归属的股权，以及自愿持有的已归属股权。
在 另一篇2014年的文章中，我与合著者指出，在CEO有股权归属的月份，他们会发布更多消息。这是一种推高短期股价的简便方法，因为消息会吸引市场对股票的关注。这种关注也会增加交易量，使CEO能够在流动性更强的市场中套现股权。事实上，我们发现，这些消息发布会使股价和交易量在16天窗口期内显著上升，但这一效应在31天后消退，符合短暂提升关注度的情况。CEO会在七天内套现其全部归属股权（这是中位数），因此是在股价膨胀窗口期内完成套现。
消息发布量的增加仅涉及CEO可自行决定的消息（例如会议、客户和产品公告以及特别股息），而不涉及非自主决定的消息（例如按计划发布的业绩公告）。此外，CEO在归属月份之前和之后的月份都会减少自主决定的消息发布，这表明他们有策略地将消息转移到归属月份，并减少相邻月份的发布量。除了在归属月份发布更多消息外，CEO发布的正面消息也更多——这些消息发布后立即刊出的媒体文章，正面词汇显著多于平时。
我们为何关注？
股权归属带来的两种后果都很重要。投资对于公司的长期健康至关重要。在21世纪，大多数企业的竞争取决于产品质量，而非成本效率，因此品牌实力、创新能力等无形资产尤为重要。打造这类无形资产需要持续投资，尤其是研发和广告。再看消息，员工、供应商、客户和投资者等许多利益相关者，会依据消息或受消息影响的股价，决定是否与公司建立、继续或终止关系。除了这些效率方面的后果，消息还会影响股东交易时的价格，因而产生分配方面的影响。事实上， Regulation FD（公平披露条例） 旨在禁止选择性披露信息，从而为投资者创造公平竞争环境。向所有股东公开发布消息可以实现这一目标——但CEO可能会等到自己有股权归属时才发布消息。
可以采取哪些措施？
一种解决办法是延长归属期限。将归属期限从例如三年延长至五年，或许不如抨击薪酬水平那样能引起选民的政治共鸣，但很可能对股东价值和社会产生大得多的影响。例如，这样的变化会激励CEO进行期限为四年的长期投资。
回拨条款能达到同样的效果吗？也就是说，先为短期业绩良好支付奖金，如果长期业绩不佳，再追回奖金？尽管回拨条款备受关注，其合法性仍不明确，成功实施的情况也极为罕见。CEO可能已经花掉这笔钱，或将其转给配偶或亲属。试图追回过早支付的奖金（支付依据是短期业绩），就像亡羊补牢。最好的办法是延后支付奖金。
延长归属期限是否只是在拖延问题？所有股权最终都必须归属，因此，仅仅延长几年未必能促使CEO以公司的长期利益为重，思考并采取行动。我对这一担忧颇有同感——我参与合著的论文还意味着，董事会和其他利益相关者应在CEO有大量股权归属的月份（或年份）对其进行审视。由于目前大多数关注都集中在CEO薪酬合同的一级和二级问题上，许多利益相关者并不关注归属期限。但延长归属期限的主要益处将体现在CEO 当下 的行为上——这会鼓励他们承担那个为期四年的项目。
所有这些研究表明，通过以特定方式设计CEO薪酬结构，我们可以确保他们将公司的长期利益放在心上。
作者：Alex Edmans是伦敦商学院和沃顿商学院的金融学教授。
图片：2010年1月20日，一名与会者在香港亚洲金融论坛上从一张海报旁走过。路透社/Bobby Yip
延伸阅读：
Edmans, Alex, Vivian W. Fang, and Katharina A. Lewellen (2014)，《股权归属与管理者短视行为》，伦敦商学院工作论文；
Edmans, Alex, Luis Goncalves-Pinto, Yanbo Wang, and Moqi Xu (2014)，《股权归属月份的策略性消息发布》，伦敦商学院工作论文。
