哈佛大学经济学教授马丁·费尔德斯坦探讨美元的实际贸易加权价值
美国当前的财政和货币政策不可持续。美国政府的净债务占GDP的比重在过去五年中翻了一番，即使经济完全复苏且利率处于正常区间，预计十年后该比率仍将更高。美国人口老龄化将导致社会福利迅速增长，使债务超过GDP的100%，并加快其增长速度。尽管美联储和中国等外国债权人目前正在为这一增长提供资金，但其意愿并非没有限度。
此外，美联储的 大规模资产购买 政策使商业银行的超额准备金达到前所未有的水平（接近2万亿美元），并将十年期国债的实际利率推至 前所未有的负值水平。正如美联储所承认的，这种状况必须停止并予以扭转。
尽管这些失衡的未来演变仍不明朗，但其最终结果可能是长期利率急剧上升、美元价值大幅下跌，这主要是由于外国投资者不愿继续增持美国债务所致。美国投资者担心财政和货币状况的逆转，可能会寻求将其投资组合转向其他国家的资产，从而加剧这些变化。
虽然我同意这些担忧，但其他人常常依靠两个关键论点来消除对美元挤兑的担忧：美元是储备货币，而且其风险低于其他货币。这两种论点都没有说服力。
首先来看这一说法：美元的储备货币地位对其起到保护作用，因为世界各国政府都需要持有美元作为外汇储备。问题在于，外国持有的美元证券已不再主要属于传统意义上的“外汇储备”。
过去几十年间，各国持有美元，是因为它们需要一种高度流动且被广泛接受的货币，以便在进口超过出口时弥补融资缺口。这一储备基金的明显选择是美国国库券。
但自20世纪90年代末以来，韩国、台湾和新加坡等国积累了大量外汇储备，这既反映了出口导向型增长战略，也反映了避免重演引发1997—1998年亚洲金融危机的投机性货币攻击的愿望。这些国家各自持有的外汇资产均超过2000亿美元，中国持有的外汇资产超过3万亿美元，这些已不再是用于弥补贸易收支缺口的资金。它们是必须谨慎投资以兼顾收益与风险的重要国家资产。
因此，尽管美元债券以及越来越多的美元股票在这些国家的主权财富账户中占很大比重，但它们所持有的大部分美元证券并非用于为贸易失衡融资。即使这些国家希望在其投资组合中保留一个最低限度的核心部分，并以传统外汇用途的形式持有，其投资组合的大部分仍将根据其对不同货币风险的判断而调整。
简言之，美国已不再拥有瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦（Valéry Giscard d’Estaing）在其20世纪60年代担任法国财政部长时所准确称为“过分特权”的地位，这一特权源于其货币作为法定货币的储备货币地位。
但有人认为，即使美元不因储备货币地位而受到保护，它仍比其他货币更安全。如果投资者不想持有欧元、英镑或日元，他们还能去哪里？
这一论点同样站不住脚。大型投资组合投资者不会把所有资金都放在单一货币中。他们会将资金分散投资于不同货币和不同类型的金融资产。如果他们认为美元及美元债券的风险有所上升，就会想要调整其投资组合的资产配置。因此，即使美元仍被视为最安全的资产，一旦其相对安全性被认为有所下降，对美元的需求也将随之减少。
当这种情况发生时，汇率和利率可能在资产并未被出售、也未购入新资产的情况下发生变化。如果美元债券的外国持有者担心美国局势的不可持续性将导致利率上升和美元走弱，他们就会想要抛售美元债券。如果这种担忧普遍存在，美元价值和美元债券价格都可能下跌，而这些资产的持有量却没有任何净变化。
尽管欧洲和其他国家存在问题，美元的实际贸易加权价值已比十年前低25%以上。而且，尽管汇率更具竞争力，美国仍持续出现大规模的 经常账户赤字。如果在减少预计的财政失衡和限制银行准备金增长方面没有取得进展，对美元资产需求的减少可能导致美元更快下跌，美元证券利率上升。
作者：马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）是哈佛大学经济学教授，also 美国国家经济研究局名誉主席，曾于1982年至1984年担任里根总统的经济顾问委员会主席。他曾是2010年全球议程理事会财政危机委员会的成员。
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图片：东京100美元钞票的图片插图 路透社/Yuriko Nakao
