2015年1月，欧洲央行宣布大幅扩大其资产购买计划。1 根据现有计划，欧洲央行此前每月购买的资产支持证券和担保债券总额约为100亿欧元。2015年1月公告发布后，资产购买总额将在2015年3月至2016年9月期间增至每月600亿欧元。该期间拟购买的资产总额为1.1万亿欧元，相当于欧元区国家中央政府及其他政府债务存量的9%，这一做法通常被称为量化宽松（QE）。2
根据额外每月500亿欧元的资产购买计划，购买将通过公共部门购买计划（PSPP）进行。该计划包括60亿欧元的欧盟超国家机构债务证券，以及440亿欧元的主权国家、国家机构和国家公用事业债务证券。这些国家证券将按欧元区各国央行在欧洲央行的持股比例购买（实际上即按各国经济规模比例）。
欧洲央行量化宽松中的风险分担
在Centre for Macroeconomics (CFM)针对英国宏观经济学家的最新一期月度调查中，调查聚焦于量化宽松计划中的风险分担安排。欧洲央行表示，60亿欧元欧盟超国家机构债务和40亿欧元国家债务证券的信用风险，将根据持股比例由欧元体系共同分担，3其余400亿欧元国家证券的信用风险仍由发行国的国家中央银行承担。这与欧洲央行早先于2010年至2012年实施的证券市场计划（SMP）形成对比，该计划收购了希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的2200亿欧元公共和私人债务证券，并计划持有至到期。利润和损失由各国央行根据欧洲央行的持股比例共同分担，而非由发行国政府所在国的国家中央银行承担。
量化宽松的有效性
据媒体报道，将国家证券的主要部分重新分配给各国央行的决定，体现了一项折中决定。4 支持这一做法的论点主要有以下几点：
第一，这是一种直接方式，确保票息支付留在国境之内。
第二，只要财政政策因国而异，任何信用风险也应留在国境之内。若信用风险被认为由整个欧元区共同承担，各国政府可能就不太愿意推进改革。
第三，随着量化宽松规模扩大，欧洲央行的偿付能力可能面临风险，而各国央行则（可能）仍将获得本国政府的财政支持。
第四，更一般地说，风险分担对量化宽松的效力可能没有影响，因为它与所创造的流动性总量（货币基础）或这些资金的流向无关。
也有观点支持加强风险分担：
第一，欧洲银行业联盟的一项理由，是切断政府与国内银行部门之间的联系（即所谓的“厄运循环”）。要求各国央行持有更多本国主权债务，可能会重新建立这种联系。若政府违约，该国央行可能资不抵债，储户对存款偿还的信心也会下降，可能引发资本外逃。
第二，在政府偿付能力存疑的情况下，风险分担有限的量化宽松可能使市场融资成本相较于风险分担更充分的量化宽松计划有所上升。Giavazzi and Tabellini (2015)指出，若市场认识到政府不能对其央行违约，那么央行将成为优先债权人，而私人投资者则成为次级债权人。这将提高高风险国家的市场融资成本。
问题1：您是否同意欧洲央行量化宽松计划的设计降低了其有效性？
在CFM调查中，共有35位经济学家回答了该问题。排除表示没有意见或既不同意也不反对的五人后，受访者中同意与不同意该命题的人数恰好各半。若考虑自我申报的专业水平，54%的人同意该命题。
持同意观点的人倾向于强调利率是量化宽松影响经济活动的渠道。Panicos Demetriades（Leicester）指出，若干国家可能面临更高的借贷成本；David Bell（Stirling）则将“市场会无视风险分配”的想法描述为“完全是异想天开”。
另一些人更关注信号效应。Sir Christopher Pissarides指出：“各国央行将承担风险，但若政府无力偿债，它们无法将债务货币化，也无法影响利率。这种局面很奇怪，可能会吓退私人贷款人。”Ethan Ilzetzki（LSE）提出一个问题：“如果欧盟不愿押注自身的生存，谁又该押注？”Angus Armstrong（NIESR）则更进一步，认为如果人们担心政府偿付能力，有限的风险分担可能会加大资本外逃的风险。
持不同观点的人要么强调量化宽松影响经济活动的货币基础渠道，要么认为其后果微不足道。Wouter den Haan（LSE）指出，量化宽松涉及向经济注入流动性，而风险如何分担对这一操作没有影响。同样，Jagjit Chadha（Kent）表示，货币状况由央行负债决定，因此“风险分担对量化宽松的有效性影响甚微”。Patrick Minford（Cardiff Business School）将欧洲央行不分担信用风险这一概念本身描述为“牵强”。
欧元区的脆弱性
对400亿欧元额外国家证券的有限风险分担，与另一个主要货币联盟以及欧洲央行此前的做法形成对比。在美国，量化宽松下购买的资产持有于纽约联储的系统公开市场账户（SOMA）中，任何损失由整个美联储系统共同分担。此外，尽管欧洲央行行长马里奥·德拉吉明确表示“在直接货币交易（OMT）中，充分的风险分担对该货币政策措施的有效性至关重要”，但Benink and Huizinga (2015)认为，量化宽松中后续的风险分担安排可能会助长那些希望风险局限于国境之内的人（OMT的投票并非一致通过）。5,6
问题2：您是否同意欧洲央行量化宽松计划的结构使欧元区更加脆弱，并增加了某一国退出欧元的风险？
在CFM调查中，共有36位经济学家回答了该问题。排除表示没有意见或既不同意也不反对的八人后，同意与不同意该命题的票数再次平分。
持同意观点的人包括Ricardo Reis（LSE and Columbia），他指出，若考虑某一国退出欧元区并违约TARGET II和/或ELA余额的可能性，这一安排会“挤兑其本地银行并迫使其退出”。另一些人则关注政治承诺的信号。Martin Ellison（Oxford）认为，量化宽松的风险分担安排对最终维持欧元区完整所需的风险分担改革“并不是好兆头”；Nicholas Oulton（LSE）则指出，欧元区国家未能就“我们同舟共济”达成一致，无疑使一个或多个国家退出的可能性增加。
持不同观点的人倾向于强调，欧元区存在的任何脆弱性都并非量化宽松计划造成的。Ray Barrell（Brunel）支持风险分担安排，因为它们能将道德风险降至最低，从而防止各国通过发行更多债务来“钻制度空子”，导致债务进一步攀升。Costas Milas（Liverpool）认为，有限的风险分担反映了结构性改革的缺失，正是这种改革的缺失削弱了增长并造成了脆弱性。John Driffill（Birkbeck）承认量化宽松计划本可设计得更好，但认为它并未增加欧元区的脆弱性。
参考文献
Benink, H and H Huizinga, (2015)，“欧洲央行的债券购买计划与国家风险分担的局限”，VoxEU.org，5月16日。
De Grauwe, P and Yuemei Ji (2015)，“欧元区量化宽松：无需财政转移也可实现”，VoxEU.org，1月15日。
Giavazzi, F and G Tabellini (2015)，“有效的欧元区量化宽松：规模比风险分担更重要”，VoxEU.org，1月17日。
脚注
1 参见欧洲央行新闻稿：“欧洲央行宣布扩大资产购买计划”，2015年1月22日。 https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html 于2015年1月22日
2 中央政府未偿债务的名义总值为6.798万亿欧元，其他一般政府债务为6,080亿欧元。参见欧洲央行https://www.ecb.europa.eu/stats/money/securities/debt/html/index.en.html
3 超国家债券的信用风险微乎其微。以欧洲投资银行为例，28个欧盟成员国均为股东并承担共同责任。该行资本中有超过90%可向成员国追缴。
5 引自欧洲央行“新闻发布会（含问答）导言声明”，2015年1月22日。 https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.en.html
6 欧洲央行“新闻发布会（含问答）导言声明”中报告了量化宽松投票缺乏一致性的情况，发布日期为2012年9月6日。 http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html#
本文与 VoxEU合作发布。刊载本文不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者：Angus Armstrong博士是国家经济与社会研究院（NIESR）的宏观经济研究主任。Francesco Caselli是伦敦政治经济学院（LSE）Norman Sosnow经济学教授。Jagjit S Chadha是肯特大学经济学教授。Wouter den Haan是伦敦政治经济学院的经济学教授。
图片：金融区金丝雀码（Canary Wharf）的Bank Street路牌与高层办公楼。REUTERS/Luke MacGregor。
