引言
美联储主席伯南克就美国货币政策正常化所作的表态，引发了新兴市场货币和债券市场的动荡，这一事件充分说明金融体系的一体化特征，即所谓的“缩减恐慌”（taper tantrum）。紧随前几年对非常规货币政策实施的诸多抱怨之后，可以明确看出，至少新兴市场经济体的政策制定者已经察觉到，自身对全球金融体系的变幻莫测日益脆弱。
中心国家的货币政策对较小经济体产生巨大溢出效应，这一观点并不新鲜。在20世纪90年代中期，发达经济体的央行在经历数年负实际利率后加息，当时也曾出现过类似的抱怨。有观点认为，拉丁美洲随后东亚的金融危机，部分可追溯至核心国家政策利率的周期。一个关键区别在于，在早期事件的余波中，半固定汇率制度被认为是促成因素之一。相比之下，在最近这一轮中，采用各种汇率制度的国家在使本国经济免受冲击方面都面临挑战。这引发了一场关于“不可能三角”或“货币三难困境”是否仍然适用的大讨论。
自Mundell（1963）提出货币三难困境假说以来，开放经济体的基本政策管理一直被视为货币自主性、汇率稳定性与金融开放度之间的权衡取舍。1 该假说及其近年来的扩展表明，三个三难维度之间存在持续的权衡取舍，并可能存在第四个政策目标。金融稳定这一第四个目标可能会扩充三难困境，使其转变为四难困境，其中国际储备可能发挥缓冲作用。
与此相反，在全球金融危机之后，Rey（2013）得出结论认为，经济中心的货币政策会影响其他国家的国内货币政策。这主要通过资本流动、信贷增长和银行杠杆实现，使得非中心国家的汇率制度类型变得无关紧要。换言之，无论汇率制度如何，外围国家都对“全球金融周期”敏感。在这一观点看来，“三难困境”简化为货币独立性与资本流动性之间的“不可兼得的二难”。因此，限制资本流动可能是非中心国家保持货币自主性的唯一途径。巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其（即“脆弱五国”）在“缩减恐慌”期间的近期经历，可能使“不可兼得的二难”这一观点更具说服力。
中心国家的货币政策如何影响其他国家的货币政策：新的证据
在一篇近期论文中，我们考察了Rey是否过早地预言了三难困境的终结（Aizenman et al. 2015）。当我们考察来自中心国家的大规模冲击如何受到经济结构及三难变量衡量指标的影响时，基于中心国家高波动时期数据得出的推断可能需要修正。在一个拥有100多个国家的世界里，忽视异质性的风险自负。例如，经合组织（OECD）国家所面临的权衡取舍，可能不同于以制造业或大宗商品为基础的新兴经济体和发展中国家所面临的权衡取舍。2 此外，全球金融危机和欧元区危机期间，来自EC的大规模冲击可能改变了传导动态，尤其是与之前十年虚幻的平静相比。
图1展示了1990年至2013年间，发达国家（IDC）、发展中国家（LDC）、新兴市场经济体（EMG）以及中国的国内货币市场利率与美国货币市场利率之间的36个月滚动相关性。对发达经济体而言，国内利率与美国政策利率之间的相关性很高，并且在过去十年中维持在相对较高的水平。相比之下，发展中国家往往保有较高的货币政策独立性，而新兴市场的货币政策独立性则处于中间水平。所有相关性都有波动，但近年来出现了两次明显下降，一次在2005年，另一次出现在全球金融危机期间。这两次下降分别对应美国联邦基金利率的快速变化。3
图1. 短期利率与美国利率的相关性
图2展示了长期利率的相关性。同样，工业化国家的长期利率与美国长期利率保持高度相关，尤其是在样本期的前半段，不过近年来相关性又呈上升趋势。发展中国家在2000年代初的相关性相对较高，但自2000年代末以来，相关性似乎没有明显趋势。跨国长期利率（包括发达国家和发展中国家）在大稳定时期（Great Moderation）高度相关。
图2. 长期利率与美国利率的相关性
图3很有意思。它展示了各国股票市场价格指数（以本币计价）与美国指数的可比相关性。自2000年代中期以来，所有国家组别的股票市场价格指数与美国股市都保持着较高的相关性，自全球金融危机以来略有下降。
图3. 股票市场价格指数与美国的相关性
这些图表告诉我们什么？总体而言，股票市场价格变动的相关性最高，其次是长期利率，再次是短期利率。鉴于短期利率的风险水平最低，我们可以推测，风险较高的资产价格往往与美国的相应价格具有更高的相关性。当然，这些图形展示并不构成结论性证据，特别是因为我们并未控制诸多重要因素，例如政策体制、宏观经济状况、贸易联系程度、制度发展水平、金融市场规模以及全球市场状况。Ahmed和Zlate（2013）、Forbes和Warnock（2010）、Fratzscher（2011）以及Ghosh等人（2012）等多项研究已经证明，全球因素（如发达经济体利率和全球风险偏好）对流向小型开放经济体的资本流动具有重要影响。尽管如此，这些研究也强调，国内特定国家因素依然重要。尤其是，新兴市场经济体的制度和宏观经济政策框架可能决定资本流动的变化。
关于决定对核心经济体敏感性的因素的实证分析
基于这一背景，我们关注以下问题：为何主要发达经济体的波动常对其他金融市场产生重大影响，这些跨市场联系如何随时间变化，以及哪些因素有助于解释对主要经济体波动的敏感性。更具体地说，我们对决定各经济体对世界核心经济体相关因素敏感性的因素进行了实证分析，这些核心经济体即美国、欧元区、日本和中国。过去二十年间，中国经济以令人瞩目的速度增长，并迅速向发展阶梯的更高层级迈进。然而，其金融市场的发达程度可能尚未达到成为全球金融周期中心的水平。尽管存在数据限制，且中国成为G3国家之一的时间相对较短，我们仍考察了将中国纳入中心经济体是否会影响我们的结果。
在实证探索中，我们采用了与Forbes和Chinn（2004）类似的估计过程，该过程包括两个步骤。首先，我们考察若干重要金融变量对全球、跨国和国内因素的敏感程度。其次，将估计出的敏感性视为因变量，我们考察其在一系列国家特定变量中的决定因素。在此过程中，我们厘清了国家宏观经济状况或政策、与中心经济体的实际或金融联系，以及国家制度发展水平各自所起的作用。
结果
我们发现，对于所考察的大多数金融变量而言，过去二十年间，与中心经济体的联系强度一直是主导因素。
全球金融因素（我们以VIX和TED利差加以衡量）的影响自全球金融危机前后以来一直在增强。
我们的结果表明，在各类金融联系中，较高的直接贸易联系水平、金融发展程度以及国民总债务水平，都倾向于加强样本国家与三个中心经济体之间的金融联系。
汇率制度和金融开放度等开放型宏观政策安排，也会直接和间接地影响金融联系的程度，即与其他宏观经济或制度变量相互作用。具体而言，我们发现汇率制度的类型确实会影响对中心经济体金融状况或政策变化的敏感程度。Rey（2013）的结果可能反映了美国杠杆化和放松管制政策的主导地位（这些政策促成了危机），以及美联储政策在引领全球金融危机后脆弱复苏开始时所起的主导作用。尽管新兴市场无法回避核心经济体的政策与挑战，但冲击的传导细节及由此产生的波动，是由三难逻辑决定的。由此，开放型宏观政策的选择“仍然”受三难困境假说的支配。[4] 因此，关于汇率变动已无关紧要的说法可能被夸大了。
参考文献
Ahmed, S and A Zlate (2013)，“流向新兴市场经济体的资本：勇敢的新世界？”，Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers，#1081，Washington, DC: Federal Reserve Board（6月）。
Aizenman, J, M D Chinn, and H Ito (2015)，“新常态下的货币政策溢出与三难困境：外围国家对核心国家状况的敏感性”，NBER Working Paper No. 21128。
Aizenman, J and H Ito (2013)，即将刊于 Journal of International Money and Finance，同时以NBER Working Paper #19448形式发布（2013年9月）。
Aizenman, J, M D Chinn, and H Ito (2011)，“驾驭全球化浪潮：亚洲与三难困境背景下的金融全球化”，Journal of the Japanese and International Economies，Vol 25(3)，p 290 – 320（9月）。
Aizenman, J, M D Chinn, and H Ito (2010)，“新兴全球金融架构：追踪并评估三难困境配置的新模式”，Journal of International Money and Finance 29 (2010) 615–641。
Forbes, K J and M D Chinn (2004)，“全球金融市场联系随时间变化的分解”，The Review of Economics and Statistics，8月，86(3): 705–722。
Forbes, K J and F E Warnock (2012)，“资本流动浪潮：激增、中断、逃离与收缩”，Journal of International Economics，88(2)，235-251。
Fratzscher, M (2011)，“资本流动、推拉因素与全球金融危机”，NBER Working Paper 17357。
Ghosh, A R, J Kim, M Qureshi, and J Zalduendo (2012)，“激增”，IMF Working Paper WP/12/22。
Gourinchas P O and H Rey (2014)，“外部调整、全球失衡与估值效应”，收录于 Gopinath G, E Helpman and K Rogoff（编）Handbook of International Economics。
Mundell, R A (1963)，“固定与浮动汇率制度下的资本流动性与稳定政策”，Canadian Journal of Economic and Political Science，29(4): 475–85。
Obstfeld, M (2014)，“三难困境与权衡取舍：与金融全球化共存”，mimeo（未刊稿），University of California, Berkeley。
Obstfeld, M, J C Shambaugh, and A M Taylor (2005)，“历史中的三难困境：汇率、货币政策与资本流动性之间的权衡取舍”，Review of Economics and Statistics 87 (August): 423–438。
Rey, H (2013)，“是二难而非三难：全球金融周期与货币政策独立性”，为2013年杰克逊霍尔会议准备的论文。
Shambaugh, J C (2004)，“固定汇率对货币政策的影响”，Quarterly Journal of Economics 119 (1), 301-52。
脚注
1 参见Aizenman等人（2010、2011、2013）、Obstfeld（2014）、Obstfeld等人（2005）以及Shambaugh（2004），以获取关于三难困境的进一步讨论及参考文献。
2 例如，对于增长战略依赖于较窄品种制成品或大宗商品出口的发展中国家而言，维持汇率稳定可能比产业结构更为多元化的发达经济体更为重要。
3 美联储于2004年6月开始将联邦基金利率目标从1.00%上调，至2006年6月升至5.25%。随后，美联储于2007年9月开始下调该目标，并于2008年12月将其降至0.00%–0.25%。
4 Gourinchas和Rey（2014）指出，估值效应（即对总对外资产和负债的资本利得与损失，包括汇率变动）在各国净外部资产头寸的动态变化中占有重要且日益增加的份额。
本文与 Vox EU合作发表。发表并不意味着世界经济论坛认同文中观点。
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作者：Joshua Aizenman是美国南加州大学（USC）经济学与国际关系Dockson讲席教授，同时是美国国家经济研究局（NBER）研究员。Menzie D. Chinn是威斯康星大学麦迪逊分校经济学系及Robert M. La Follette公共事务学院教授，同时是美国国家经济研究局（NBER）研究员。Hiro Ito是波特兰州立大学经济学副教授。
图片：一名女子走过东京一家证券经纪商外的电子股票行情显示屏。路透社/Issei Kato
