本文首次发表于 世界银行的“All About Finance”博客。
在全球金融危机之后，人们普遍担忧长期融资供给减少以及由此产生的展期风险，会对中小企业的经营表现造成不利影响，并阻碍大额固定投资。政策制定者认为，因此发展中国家维持足够高的经济增长速度以减少贫困并确保共享繁荣的能力将被削弱。近来，随着新兴市场企业受益于有利的全球流动性条件而发行长期债券，政策讨论的焦点转向了货币环境正常化时可能显现的高杠杆稳定性风险。
资本结构的相关证据能告诉我们什么？在 一篇新论文 中（为 Global Financial Development Report 2015/2016 的长期融资部分撰写），Asli Demirguc-Kunt、Maria-Soledad Martinez-Peria与我研究了全球金融危机如何影响企业的资本结构，尤其关注非上市企业和中小企业（SMEs）。我们依托一个大型数据集，该数据集涵盖79个国家约27.7万家企业，时间跨度为2004至2011年。数据取自Bureau Van Dijk的ORBIS数据库。
根据理论，危机期间杠杆率和债务期限预计会下降，原因在于企业与资金提供方会通过提高风险溢价和期限溢价来应对更高的不确定性、更大的风险以及更低的收益（在某些情况下，资金供应方会直接削减期限融资的供给），同时银行也会部分地通过收紧贷款标准来恢复或保护自身稳健性。由此导致的长期融资使用减少未必是最优的，因为长期融资使用减少可能导致盈利性固定投资下降，并可能降低生产率增长。
作者发现，全球金融危机对企业资本结构的影响在许多国家都有体现。企业杠杆率和长期债务的使用不仅在危机发源地高收入国家有所下降，在发展中国家也是如此，包括在那些 未 经历过系统性银行危机的国家。这些对杠杆率和债务期限的影响，在非上市企业（包括中小企业）中具有显著的经济意义，即使在纳入资本结构的标准实证决定因素（如固定资产占总资产的比重、资产回报率、销售周转率（即销售额与总资产之比）及企业规模）并考虑企业随时间不变的特征之后，依然如此。实证估计显示，在危机前使用长期债务的非上市企业中，长期债务占总资产的比率在高收入国家平均下降1.4个百分点，在发展中国家平均下降2.7个百分点。相比之下，上市企业的杠杆率和债务期限变化似乎更为复杂。
危机对资本结构的影响很可能取决于金融体系的特征和制度环境。在银行体系欠发达的国家（例如监督成本高昂的地方），或在法律体系低效的国家（例如破产程序漫长且代价高昂、合同难以执行的地方），去杠杆化和期限缩短很可能比其他地方更为严重，因为借贷双方之间的利益冲突会成为借贷决策中更为重要的约束。例如，在危机期间，贷款方在破产和抵押法律低效的国家更不愿意提供长期信贷，因为一旦违约，资产难以追回的风险会加剧。另一方面，发达的资本市场可能有助于缓解由银行危机引发的信贷紧缩影响，对大型和上市公司尤其如此。
证据表明，无论一个国家是否经历过系统性银行危机，制度因素和金融发展确实在全球金融危机期间及之后塑造资本结构的调整方面发挥了重要作用。
在聚焦非上市企业时，作者发现，在以下国家，中小企业的杠杆率、债务期限以及长期债务使用的下降幅度明显更大：破产程序效率较低的国家；信贷信息共享机制（即信贷登记机构和征信局）覆盖范围、广度和可获取性较弱的国家；银行体系较不发达的国家；以及对银行准入限制更为严格的国家。
参考文献：
Asli Demirguc-Kunt、Maria Soledad Martinez Peria和Thierry Tressel，2015，“The Impact of the Global Financial Crisis on Firms’ Capital Structures”，世界银行政策研究工作论文第7522号。
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作者：Thierry Tressel是世界银行发展研究小组的首席经济学家。Asli Demirgüç-Kunt是世界银行的研究主任。Maria Soledad Martinez Peria是世界银行发展经济学研究小组金融与私营部门发展团队的研究经理。
图片：穿着剪影般的工作人员走过伦敦金丝雀码头金融区的写字楼。REUTERS/Luke MacGregor。
