全球经济和金融危机促使发达经济体的中央银行采取了各种常规和非常规措施，以放宽货币条件。在美国、英国和日本，大规模购买金融资产（又称量化宽松，简称QE）一直是这些非常规措施的核心。英格兰银行于2009年3月启动资产购买计划，通过创造央行准备金为购买提供资金。在2009年3月至2010年1月的第一轮购买中，英格兰银行累计购买了价值2000亿英镑的英国中长期政府债券（国债）。在2011年11月开始的后续一轮购买中，该行又购买了价值1750亿英镑的国债，总额相当于年度GDP的近25%。
英格兰银行实施QE购买的目标在履行其价格稳定职责方面十分明确，但政策如何发挥作用，即其传导机制是什么，一直存在一些争论。不过，英国及其他地区的政策制定者始终强调，所谓的投资组合平衡渠道是预期中资产购买向经济其他领域传导的关键要素（例如，英国可参见Bean 2011，美国可参见Yellen 2011）。根据这一机制，由央行货币提供资金的金融资产购买会增加流动性并推高资产价格，因为将资产出售给央行的人会重新平衡其投资组合，转而持有风险更高的资产。这样一来，财富增加、家庭和企业的借贷成本降低，进而带动支出。在英国，政策制定者明确表示，购买安排旨在主要从机构投资者处购入资产，例如传统上持有长期国债的人寿保险公司和养老基金（ICPF）。
投资组合平衡渠道的源头可追溯至托宾等人在20世纪60年代的研究。然而，投资组合平衡效应在现代宏观经济理论中的作用仍有争议，因为大多数模型都意味着，QE等政策只有在改变私营部门对未来政策利率的预期时才能发挥作用；而QE使资产在私营部门与公共部门之间转移，本身并不会影响私营部门的行为（Woodford 2012）。这一中性结论与QE公告后经常观察到的金融市场大幅反应并不协调，但也可能存在其他解释；该主题的大多数实证研究，都是根据政府债券价格/收益率和其他资产价格的表现间接推断这一渠道的重要性（英国的证据见Joyce et al. 2011和Breedon et al. 2012），而不是基于投资者行为的直接证据。1 在本文中，我们通过介绍近期研究（Joyce et al. 2014），弥补文献中的这一空白：研究利用行业层面和机构个体层面的数据，描述保险公司和养老基金的行为。
行业层面的证据是什么？
图1展示了2009—2013年各类投资者国债持有量的月度累计变化；这段时期国债发行量较大。可以看出，英格兰银行是国债的重要买家。其他货币金融机构以及海外部门也都是国债净买家。不过，如图1所示，在此期间，包括保险公司和养老基金在内的非银行私营部门购买的国债数量异常少，这与它们向英格兰银行出售国债的情况相符。英国国家统计局（ONS）关于ICPF年度净投资流量的金融账户数据也呈现出同样的情况。
图1 英国国债持有量按投资者类别划分的月度累计变化
来源：英格兰银行。
不过，原始数据所能说明的情况有限。
如果QE通过投资组合平衡渠道发挥作用，那么我们预期机构投资者会减少其英国政府债券（国债）持有量，并增加对风险更高资产的需求 ，相对于他们在其他情况下本会采取的做法而言。
这就需要处理一个棘手的问题：QE不存在时的“反事实”情况。
投资行为的反事实分析
进行反事实分析时，我们需要考虑其他可能影响投资者资产配置的因素。同时，如果考虑那些可能受到QE影响的其他因素（例如国内金融状况），可能会低估政策的潜在效果（即使政策可能促成了金融状况改善，转向风险更高资产的行为也会被归因于金融状况好转，而非QE）。按照Pesaran和Smith（2012）倡导的方法，我们通过只纳入影响资产配置、但同时不受英格兰银行购买影响的因素来处理这一问题。具体而言，我们进行回归分析，以国债发行量、若干美国金融控制变量以及QE购买规模为解释变量，考察保险公司和养老基金对不同资产类别的净投资。QE系数的大小可作为衡量QE影响的指标。为简洁起见，我们不报告回归结果（详情见Joyce et al. 2014），而是报告QE对保险公司和养老基金投资行为影响的相应事前和事后衡量值（图2）。
图2 QE对ICPF的影响：QE的事前与事后效应，百万英镑
事前影响的衡量方法，是计算有QE和无QE情况下模型对净投资的预测值之差；事后影响则是将实际（即事后）结果与另一数值进行比较：后者是利用基于危机前时期估算的模型，对QE时期的净投资作出的预测。因此，在两种情况下，正向影响都意味着QE使净投资增加，负向影响则意味着QE使净投资减少。
从图中看，两种衡量结果似乎都表明，QE导致国债净投资减少。
此外，有证据表明投资组合重新平衡转向了公司债券：QE期间的净投资实际结果和预测值都显著高于模型反事实所显示的水平。
对于股票和现金的净投资，情况则远不那么明确；结果甚至表明，股票净投资可能低于预期。
微观层面的证据是什么？
类似的方法也可应用于寿险公司个体层面的微观数据（使用SynThesys提供的1985—2012年寿险公司年度数据）和养老基金数据（使用养老基金保护基金提供的2005—2010年匿名年度数据）。在这种情况下，我们使用面板回归，根据一系列控制变量（包括相应保险公司或养老基金的特征以及QE购买），解释各类资产的年度投资组合占比。
在两种情况下，结果都表明，QE与国债资产配置占比下降、公司债券配置占比上升相关；股票方面的结果则倾向于显示配置占比下降。
使用微观数据的主要优势在于，它使我们能够考察不同类型机构对QE的反应有多大差异。为此，我们将QE购买变量与一系列其他个体变量进行交互，以观察这些变量会增强还是减弱其影响。表1汇总了养老基金回归分析中的部分结果；我们分别运行了多组回归，每组均纳入不同的QE交互项。我们展示了以下五种交互项：
基金风险偏好（以其股票配置占比高于或低于横截面中位数衡量）；
养老基金规模，以计划成员人数衡量；
养老计划的成熟度，以领取养老金者占全体成员的比例衡量；
基金处于盈余还是赤字状态，以资金充足率衡量；以及
养老计划处于开放还是封闭状态。
表1结果表明，尽管不同类型基金对QE的反应存在一定差异，但也有许多相似之处。主要差异体现在指数挂钩债券方面，但常规国债配置减少、公司债券配置增加的情况似乎在大多数养老基金类型中都相似。不过，系数的相对大小表明，资金状况较好、且成立时间较短（领取养老金者比例较低）的基金，减持国债的幅度更大。
表1 养老基金资产配置回归：基金特征交互效应摘要（2005—2010年）
注：显著性水平：***1%；**5%；*10%。模型使用养老基金保护基金提供的数据进行估算。
结论
证据似乎符合以下假设：英格兰银行的QE政策促使机构投资者在一定程度上调整了投资组合。不过，这种重新平衡似乎仅限于公司债券；大多数研究结果都表明，在QE购买期间，机构投资者减持了股票。这并不一定意味着资产重新配置行为未能支撑股价，更不意味着QE没有支撑股价，因为分析只考察了保险公司和养老基金，并未考察共同基金、对冲基金等其他金融机构的行为。危机期间其他金融机构的投资组合行为值得进一步研究。
参考文献
Bean, C（2011），“英国非常规货币政策的经验教训”，在美国货币政策论坛的演讲，纽约，
Carpenter, S、Demiralp, S、Ihrig, J和Klee, E（2013），“分析美联储资产购买：美联储向谁购买？”，《金融与经济讨论系列》2013-32号，美联储理事会，华盛顿特区。
Breedon, F、Chadha, J和Meaning, J（2012），“英国量化宽松的金融市场影响”， 《牛津经济政策评论》，第28卷第4期，702—728页。
Goodhart, C A E和J P Ashworth（2012），“QE：成功的开局可能正遭遇边际效益递减”， 《牛津经济政策评论》， 第28卷第4期，640—670页。
Joyce, M、Lasaosa, A、Stevens, I和Tong, M（2011），“量化宽松对英国金融市场的影响”， 《国际中央银行杂志》，第7卷第3期，113—61页。
Joyce, M.A.S.、Z. Liu和I Tonks（2014），“机构投资者的投资组合配置、量化宽松与全球金融危机”，英格兰银行工作论文第510号，9月。
Pesaran, H和Smith, R（2012），“宏观计量经济学中的反事实分析：对量化宽松影响的实证调查”，CESifo工作论文系列3879号。
Woodford, M（2012），“利率下限处的政策宽松方法”，堪萨斯城联邦储备银行杰克逊霍尔研讨会会议论文集，8月。
Yellen, J（2011），“非常规货币政策与中央银行沟通”，在美国货币政策论坛上的讲话，纽约，2月25日。
尾注
[1] 也有一些值得称道的例外。例如，Goodhart和Ashworth（2012）考察了英国国民账户数据中ICPF总体净投资行为的近期趋势，但没有尝试建立投资者行为模型以构造反事实。对于美国，Carpenter et al.（2013）对危机期间美国行业层面的资金流量数据进行了建模，但没有超出总体数据的范围。
本文与 VoxEU合作发表。本文发表并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
关注Forum:Agenda， 订阅我们的每周通讯。
作者：Michael Joyce是英格兰银行宏观金融分析部顾问。Zhuoshi Liu是英格兰银行宏观金融分析部经济学家。Ian Tonks是巴斯大学管理学院金融学教授。
图片：2012年5月11日，一名男子在东京一家证券经纪公司外查看股票行情显示屏。路透社/Toru Hanai
