Fama（1984）在进行带常数项的货币对回归时，发现利差与货币兑美元升值之间存在正协方差。这一现象被称为远期溢价之谜（FPP），标准汇率决定模型难以解释，因此催生了大量理论研究。
对远期溢价之谜通常（教科书式）的解释如下：
套息交易——一种借入低利率货币、贷出高利率货币的策略——之所以有利可图，是因为存在远期溢价之谜；
货币风险溢价随时间高度变化；
货币风险溢价的这种时间变化会影响预期汇率的变动（换句话说，就是“高利率货币会升值”）。
在 Hassan 和 Mano（2014）中，我们认为，这种解释在上述三方面都具有误导性。相反，我们指出，著名的套息交易与远期溢价之谜关系不大；套息交易利用的是不同货币之间持续存在的利差，而溢价之谜似乎由所有货币兑美元的利率变动所驱动。
远期溢价之谜与套息交易是两种独立的异常现象
如果溢价之谜来自回归，而套息交易是一种投资组合策略，我们该如何将两者联系起来？我们指出，货币收益与利差之间的协方差，可以表示为某种策略的预期收益；该策略按照各货币的利差对其进行线性加权。通过这种分解，我们可以将回归系数表示为交易策略，反之亦然。
图1展示了套息交易（左图）与远期溢价之谜（右图）的区别。两幅图中，蓝线均表示新西兰元和日元兑美元的利差。红线表示样本期内各货币利差的平均值。
图1左图展示了一个简单的双货币套息交易。由于新西兰元的利率始终高于日元，套息交易者始终做多（贷出）新西兰元，并始终做空（借入）日元。
与之相对，右图展示了我们将远期溢价之谜回归结果改写为交易策略后得到的策略（我们称之为“远期溢价交易”）。投资者分别单独考察两种外币：蓝线高于红线时做多，低于红线时做空。为了利用溢价之谜，当新西兰元兑美元的利差高于其通常水平时，投资者做多新西兰元（贷出）；否则则做空（借入）。因此，在样本期内，他们反复进出新西兰元头寸。
图1. 套息交易与溢价之谜：新西兰元和日元兑美元
尽管这两种异常现象都违反了未抛补利率平价，套息交易和溢价之谜显然是两回事。1 但两者之间有何关联？本文的一项重要贡献，是将未抛补利率平价的偏离分解为跨货币、跨时间以及时间与货币交互三个部分。这三个部分都可以视为一种基本交易策略。跨货币部分对应于一次性（静态）策略的预期收益：做多通常利率较高的货币（如新西兰元），做空通常利率较低的货币（日元），且从不改变投资组合构成；时间与货币交互部分是做多相对于各自时间和货币特定均值而言利率异常偏高的货币；跨时间部分则对应于一种策略：当外国利率相对美国较高时，等权买入所有外币。
我们发现，套息交易主要由跨货币部分驱动，而溢价之谜主要由跨时间部分驱动。
时间与货币交互部分（两种异常现象的共同部分）在经济意义和统计意义上都不显著。因此，套息交易的高收益源于一个简单事实：有些国家的利率长期（或高度持续地）高于其他国家，而汇率变动只能抵消其中一部分差异。即使完全不存在远期溢价之谜，套息交易的收益也不会有显著差异。
溢价之谜并没有你想的那么严重
回归系数与投资组合策略之间的紧密联系，促使我们思考投资者采取某种策略时掌握哪些信息，以及回归如何反映这些信息。
基于 Fama 的回归结果，一代又一代理论学者得出结论，认为货币风险溢价必然高度波动。但若将其回归的拟合值视为能够反映某一代表性货币对风险溢价的信息，就等于暗中假设货币特定常数项事先已知。这相当于说，采用图1右图所示策略的交易者能够确切知道红线的位置。现实中几乎可以肯定并非如此。1995年1月，交易者无法确定未来15年美元与新西兰元之间的平均利差会是多少。如果在回归时将这种不确定性考虑在内，溢价之谜就会大幅减弱（我们得到的斜率系数小得多）。因此，货币风险溢价的波动性可能远低于最初的判断。
汇率决定模型比溢价之谜所暗示的简单得多
事实上，一旦进行这些计量经济学调整，我们就从未拒绝过升值与利差之间协方差为负这一假设。较高的利差未必与预期升值相关。曾令几代理论学者头痛的复杂观点，似乎并不像先前认为的那样得到数据支持。
本文的结论是，货币风险溢价可能比以往认为的简单得多。数据中最基本的事实是，未抛补利率平价的大多数偏离都发生在横截面上。因此，理解这些偏离的关键在于弄清为何有些货币的利率会持续高于其他货币。相比之下，多年来耗费大量学术精力研究的远期溢价之谜似乎不那么重要。
近期有一些论文提出了有关国家间永久性或高度持续性利差的模型。例如，Hassan（2013）和 Martin（2013）认为，以较大国家货币计价发行的债券更安全，因此其无风险利率长期较低。
参考文献
Fama, E F（1984），《远期汇率与即期汇率》，《货币经济学杂志》14卷第3期：319–338。
Hassan, T A（2013），《国家规模、货币联盟与国际资产收益》，《金融学杂志》68卷第6期：2269–2308。
Hassan, T A 和 R C Mano（2014），《多货币世界中的远期汇率与即期汇率》，Fama-Miller 工作论文。
Martin, I（2011），《两国世界中的远期溢价之谜》，美国国家经济研究局，第 w17564 号
脚注
1 未抛补利率平价条件指出，外币的预期贬值率等于本币与外币之间的利率差，因此，借入一种货币并贷出另一种货币的预期收益始终为零。
与以下机构合作发表： VoxEU
作者：Tarek Hassan 是芝加哥大学布斯商学院金融与经济学副教授、Neubauer 家族教席研究员。Rui Cartaxo Mano 任职于 IMF。
图片：2012年2月29日，班加罗尔一家外包中心内，工作人员位于显示世界各地时区的时钟下方。REUTERS/Vivek Prakash。
