本文与 Vox EU合作发表。
全球金融危机是新兴欧洲和中亚地区的一个关键转折点。危机前，该地区的年均经济增长率超过6%，比欧元区高出数个百分点，与其他新兴市场大致相当。该地区快速向发达欧洲经济体的收入水平趋近，得益于大量外国直接投资（FDI）和跨境银行贷款的流入。这些强劲的资本流入伴随着与EU15经济体更深入的制度一体化（Friedrich 等人，2013）。全球金融危机及随后的欧元区危机使来自欧洲传统资本来源国的资本流入几乎降至涓涓细流。信贷增长已经放缓，部分国家甚至转为负增长。尽管新兴欧洲避免了国际收支危机或债务危机，但该地区整体经济增长目前徘徊在零附近。
危机后的投资缺口
随着资本流入枯竭，新兴欧洲的大多数经济体得以迅速消除大规模经常账户赤字，这些赤字在危机前部分国家曾超过GDP的20%。由于国内储蓄增长甚微，经常账户赤字的调整主要以牺牲投资为代价实现。危机后投资随之显著下降，严重压制了该地区的中期增长前景。将当前投资水平与发展水平相近的经济体进行比较可以发现，新兴欧洲和中亚存在显著的投资缺口。该缺口约相当于每年GDP的3%至6%，合计至少750亿美元（EBRD 2015）。
进一步举债的空间有限
为提振投资并弥补缺口，需要探索新的资金来源。尽管许多小企业面临信贷紧缩，该地区家庭、企业和政府的债务总额目前约 高出25个百分点 ，高于全球金融危机前夕的水平（图1）。债务与GDP之比的上升，源于名义GDP增长大幅放缓、不利的汇率变动，以及经济刺激计划带来的公共债务增加。危机后的债务增长甚至超过了全球债务的增幅（McKinsey Global Institute 2015，Lo and Rogoff 2015）。
图1：汇率贬值与债务与GDP比率上升
资料来源： IMF、各国当局（经由CEIC Data）、国际清算银行（BIS）及作者测算。
注释： 新兴欧洲、中亚及东南地中海地区各国的简单平均值。债务包括公共债务、国内私营部门债务以及外部企业债务。
通过股权融资重新平衡融资结构
许多国家的举债能力有限，因此金融体系可能需要向更多依赖股权融资的方向转变。股权不仅带来新资金，往往还附带有助于企业提升绩效的专业知识（Kaplan and Strömberg 2009）。EBRD今年的《转型报告》（EBRD 2015）显示，新兴欧洲中获得私募股权投资的企业，其资本存量增速比未获得私募股权参与的相似企业快40个百分点（图2）。这些企业在就业增长、劳动生产率、营收和利润方面的增长也更快。
图2：私募股权对固定资本投资的影响
资料来源：EBRD、Orbis以及作者测算。
注释 阴影区域表示标准误。
遗憾的是，迄今为止，转型地区只有极少数企业成功吸引到私募股权投资。该地区占全球GDP的7%，但仅占全球私募股权流入的不到1%。各国可以采取多项措施改善私募股权的获取渠道，例如加强公司治理规则的执行力度，并通过公开股票市场支持退出。推进 资本市场联盟 同样可能是改善中欧和东南欧部分地区股权融资可得性的重要一步，例如促进投资基金的跨境营销。
通过本币融资重新平衡融资结构
新兴欧洲和中亚的金融体系还需要从外币融资转向本币市场。信贷美元化（指以任何外币计价的贷款占比）在该地区按全球标准衡量仍处于异常高位。平均而言，该地区约一半的债务以外币计价，相比之下，拉丁美洲为37%，其他新兴市场为21%。此外，自全球金融危机以来，该地区只有少数国家的美元化水平显著下降。因此，汇率贬值持续加剧整体债务负担（图1），凸显了该地区易受资本外流冲击的脆弱性，而随着美国货币政策收紧，此类资本外流可能加剧。
去美元化努力还将取决于银行资金来源从外国融资逐步转向国内资金来源。无论是外资银行还是本土银行，获取充裕的跨境资金，在全球金融危机前支持快速信贷增长和经济趋同方面发挥了重要作用。然而，从长期看，需要更加平衡的融资模式，以确保本地银行体系对冲击更具韧性。
通过多元化跨境资金流动重新平衡融资结构
金融结构的再平衡还需要转向更加多元化的跨境投资伙伴关系网络，以补充新兴欧洲与发达欧洲经济体之间现有的紧密联系。一个关于全球双边FDI流动的引力模型表明，一方面，新兴欧洲经济体，另一方面，其他新兴市场及非欧洲发达经济体之间，存在加强经济联系的空间。这种多元化有助于使整体资金流动更加稳定。
再平衡：适可而止
再平衡并不意味着走向另一个极端，而是指需要对金融体系结构进行渐进式调整。随着股权融资供给增加，债务仍将发挥重要作用，并常常有助于放大股权融资的收益。部分贷款将始终以外币发放，例如服务于在海外拥有主要市场的企业需求，但在发达经济体的金融体系中，此类贷款的占比通常很小。此外，即便其他双边经济联系日益紧密，发达欧洲经济体仍将是新兴欧洲、中亚和北非国家重要的贸易和投资伙伴。
债务与股权的最优组合、币种结构、资金来源和投资伙伴，将受当地特征影响。因此，各国情况会有所不同，并将持续演变。尽管如此，上述关键变化方向有助于确保本地金融体系能够提供多元化的融资选择，以满足小企业、大型企业和家庭的需求，从而支持增长和经济趋同。
参考文献
EBRD（2015）， Rebalancing finance, Transition Report 2015-16，伦敦。
Friedrich, C, I Schnabel and J Zettelmeyer（2013），“Financial integration and growth—Why is Emerging Europe different?” Journal of International Economics ，89，522-38。
Kaplan, S, and P Strömberg（2009），“Leveraged buyouts and private equity”， Journal of Economic Perspectives ，23，121-146。
Lo, S, and K Rogoff（2015），“Secular stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, six years on”，BIS工作论文第482号。
McKinsey Global Institute（2015）， Debt and (not much) deleveraging。
世界经济论坛对本出版物中的观点不予背书。
如需持续关注议程， 请订阅我们的每周通讯。
作者：Çağatay Bircan是EBRD的首席经济学家。Ralph De Haas是EBRD研究总监。Hans Peter Lankes是EBRD代理首席经济学家、企业战略董事总经理，并为执行委员会成员。Alexander Plekhanov是EBRD首席经济学家办公室的牵头经济学家。
图片：欧盟旗帜在布鲁塞尔欧盟委员会总部外飘扬。UNICS REUTERS/Thierry Roge
