中国人民银行（PBOC） 两年多来首次下调官方利率 ，将一年期贷款利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款利率下调0.25个百分点至2.75%。因此，净息差——即银行支付的存款利率与收取的贷款利率之间的差额——收窄了0.15个百分点，至2.85%。此前，力度较小的货币宽松尝试未能增加银行放贷和私营部门借款；此次决定反映出政策重新聚焦于促进经济增长。
中国人民银行此举也凸显通胀压力正在减弱。中国生产者价格指数已连续32个月下跌，反映出产能过剩和外部需求疲软；与此同时， 消费者价格指数 在过去12个月中从3.2%降至1.6%。此外，中国70个主要城市的房价指数从1月份的9.6%降至上个月的-2.6%。随着油价和大宗商品价格也在下跌，通缩和增长放缓的风险远大于通胀威胁。
近来，政策制定者和金融监管机构一直在寻求降低企业融资成本。近年来，企业债务风险不断累积；由于难以获得官方贷款，它们转而求助于影子银行体系。从这个意义上说，此次降息带来了令人欣慰的缓解。
但是，要应对中国的债务风险——今年年初，社会融资（衡量信贷的广义指标，涵盖官方和影子银行贷款及股权融资）从GDP的130%升至207%——绝非易事。事实上，中国的宏观经济结构和政策使问题复杂得多。
首要问题是资本价格的分割与扭曲。目前，一年期定期存款利率为3%；为国有企业（SOE）、大型企业和住房抵押贷款保留的官方贷款利率为6%—8%；而依赖影子银行的私营企业和地方政府项目支付的市场贷款利率则为10%—20%。这些利率之间存在显著差异。
这种分割的信贷市场意味着，中国的货币政策运作方式与发达经济体大不相同。尤其是私营部门——特别是最常被迫转向影子银行的小微企业（SME）——从放宽信贷中获得的益处会大于从下调官方利率中获得的益处。
第二个复杂因素源于银行业（或债务市场）与股票市场之间的结构性失衡。2008—2013年，国内股票市场的股权融资总额仅占社会融资总额的3%，而其中大部分资金分配给了国有企业和大型企业。
事实上，担心新股发行会压低股价的情绪如此强烈，以至于政策制定者从2012年起暂停了首次公开募股，时间超过一年。由于非银行资产管理行业相对于银行业仍然规模较小，尽管国内储蓄充裕，可用于注入股权资本、帮助企业借款人（特别是小微企业）去杠杆的资金仍然有限。
第三个问题涉及中国的增长模式。外部需求减弱，削弱了中国旧有的制造业和出口驱动型增长模式维持极高增长率的能力。但向服务业和消费驱动型增长持续转型，正在推高流动性需求；与此同时，伴随这一转型而来的创造性破坏也带来了相当大的不确定性。
换言之，中国的金融深化并非只是解决金融抑制的问题。为了使企业部门能够应对向现代知识型经济转型，中国还必须重塑金融体系平衡，将融资从银行贷款和短期资金转向股权和长期债券。
中国已做好启动这一再平衡的准备。影子银行贷款利率高达年息20%，私营信贷市场的利率已经实现自由化，许多小微企业也有能力应对。
此外，尽管中国主板的市盈率仍低于发达经济体，深圳中小企业板和面向较小、较新的公司的创业板市盈率分别超过30和50。显然，中国散户投资者有意愿承担风险、参与投资小微企业。
中国领导人应当着手推动结构性转变，将国内储蓄引向社会回报率高的长期项目。首先应通过养老金和保险基金实现这一目标；在中国，这些基金的规模不到银行体系的3%，而发达经济体的这一比例超过60%。
与此同时，增加股权融资将推动企业部门去杠杆，有助于增强金融体系抵御冲击的能力，并为储蓄者带来更高的实际回报。目前，中国只有2500家国内上市公司，而美国有5000多家，印度有8000家。
与此同时，应鼓励低效、浪费且缺乏能力的企业退出市场——尤其是那些造成严重污染、耗竭自然资源并形成产能过剩的企业——由现代化、富有创新力的企业取而代之。阿里巴巴、腾讯及其他崛起中的科技巨头表明，中国正迅速迈向电子商务和电子金融。但这些公司在中国境外上市，国内投资者无法投资。
如果实体部门无法为投资者带来高回报，就不会创造价值。因此，中国领导人不应只关注将资金引向创新产业；他们还必须加大力度，清理国有部门的过剩产能和能源低效活动。同时，他们也必须启动类似进程，将低效借款人逐出银行（及影子银行）体系。
金融深化是一个市场过程。但它必须以鼓励承担风险和创新的监管与政策框架为基础。
本文由 辛迪加计划合作发表。
作者：Andrew Sheng曾任香港证券及期货事务监察委员会主席，目前是北京清华大学兼职教授。Xiao Geng是冯氏全球研究院研究主任。
图片：2014年1月24日，行人在上海红灯笼下行走。路透社。
