银行监管机构很少在公开场合针锋相对，但最近就发生了这样的情况：英格兰银行审慎监管局局长安德鲁·贝利批评欧洲银行管理局改革银行家奖金的做法“误入歧途”（《金融时报》，2014年10月16日）。欧盟资本要求指令规定，奖金不得超过基本工资的100%；经股东批准后，不得超过200%。英国监管机构强烈反对这一对奖金支付一刀切的上限，因为它实际上会限制银行家薪酬与绩效的挂钩程度。相反，英格兰银行寄望于递延薪酬和奖金追回机制，以增强奖金对长期绩效的敏感性。
欧洲银行管理局与英格兰银行之间的分歧表明，银行业激励性薪酬的作用尚无共识。支持者，尤其是银行本身，强调其对盈利能力的积极影响；反对者则警告，这会增强冒险激励。事实上，任何有针对性的银行业奖金支付改革，都取决于以下关键问题的答案：
提高银行家薪酬对绩效的敏感性，会提升银行盈利能力吗？
这会增加银行家的风险承担吗？
如果这两个问题的答案都是肯定的，那么从股东角度或公共政策角度看，银行家薪酬与绩效的挂钩会不会过度？
新的员工层面薪资数据
关于这三个问题，我们掌握的实证证据如此之少，很大程度上是因为缺乏银行薪酬信息，而隐私方面的顾虑完全可以理解。然而，现代个人薪酬数据匿名化技术能够在很大程度上解决这些顾虑。我们四位研究人员组成的团队使用涵盖120万银行员工人年的匿名薪酬数据，得以分析奥地利、德国和瑞士银行业66家银行的激励性薪酬；这些数据收集于2004年至2011年的八年间（Efing et al. 2014）。
数据的丰富程度使我们能够识别每位银行员工的具体职能和层级，从而分别计算投资银行业务和资本市场/资金部等关键板块的奖金占比——即奖金占年度总薪酬的百分比。不出所料，投资银行业务以及与资本市场相关的板块中，奖金相对于总薪酬的比例最高。此外，这两个银行板块的奖金占比与其波动性高度相关，这表明奖金确实是薪酬中一个可变组成部分。
危机前后激励措施比较
首先，我们计算投资银行业务和资本市场/资金部板块所有员工的平均奖金占比。与现有研究不同，我们纳入各层级员工，而不只考察银行高管。图1绘出了银行在危机前时期2004-7年（横轴）和危机后时期2008-11年（纵轴）的平均奖金占比。数据让我们得出两点结论（见图1）：
即使只关注投资银行业务和资本市场/资金管理职能的员工，各银行的平均奖金占比也存在很大差异。
在我们的样本中，大多数银行的奖金占比从危机前时期到危机后时期大幅下降。
图1. 危机前后平均奖金占比
有人可能会想，2008年之后奖金占比的平均下降，是否仅仅反映了相关银行投资银行业务和资本市场职能盈利能力的下降。然而，图2的证据不支持这一假设。图2中的每个点代表一家银行在危机前（横轴）和危机后时期（纵轴）的平均（对数）交易收入。显然，各点聚集在45度线上。因此，2008年之后奖金占比的下降（图1）无法用交易收入相应减少来解释（图2）。我们推测，要求银行减少奖金的外部压力，可能是危机后时期激励性薪酬下降的原因。
绝对交易收入适合用于比较同一家银行危机前后的盈利能力，但由于银行规模存在很大的横截面差异，它并不适合比较不同银行的交易利润。为控制银行规模，我们使用银行利息收入作为规模指标，并将相对交易收入定义为年度交易收入与年度利息收入之比。
图2. 危机前后平均交易收入（对数）
高额奖金会增加交易利润吗？
图1显示，奖金支付在交易员薪资中占很大比重，往往达到总薪酬的约60%。银行为何支付如此高额的奖金？一种可能的解释是，银行承诺发放奖金，以激励交易员更加努力工作，为银行赚取更高利润。事实上，数据表明，银行的奖金占比与其（相对）交易收入之间存在强烈的正相关关系。然而，尽管这一观察结果确实符合努力程度与盈利能力之间存在因果关系的情形，但如果奖金是发给纯粹靠运气获得的利润，这种正相关也同样会出现。仅仅观察相关性，我们无法确定，以奖金形式提供的绩效挂钩薪酬是否真的促使交易收入增加，还是因果关系方向相反，奖金只是因为交易员运气好而较高。
反向因果关系
如何排除反向因果关系这一解释？我们找出两种外生原因，可以解释为何有些交易员拿到特别高的奖金，而这些原因与交易盈利能力本身无关。
首先，我们用零售、私人银行和企业银行板块的奖金占比，作为交易员奖金占比的代理指标。
通常，零售板块员工不会因为交易部门的同事创造了高额利润而获得更高奖金。然而，通常向零售银行员工支付高额奖金的银行，也往往向交易员支付高额奖金。因此，我们可以将零售等与交易无关的银行部门的奖金占比，作为交易业务薪酬激励的工具变量，并确信该工具变量不受反向因果关系影响。
其次，我们将资本市场部门以外的就业人数占银行总就业人数的比例用作另一项工具变量。
零售、私人银行和企业银行板块规模较大的银行，对交易员的监管力度可能不同于以投资银行业务为核心的银行。1
图3a绘出了年度相对交易利润（扣除控制变量所解释的变动后）与相应银行经工具变量预测的奖金占比之间的关系。
相对交易收入与经工具变量处理的奖金占比之间呈现强烈的正相关关系。
如果我们愿意假设，银行的奖金文化（以无关银行板块的奖金占比作为代理指标）对投资银行业务和资本市场板块的奖金占比构成外生影响，那么这种关系就可以作因果解释。
我们还注意到，这一因果效应在经济意义上很大。奖金占比提高一个标准差，意味着相对交易收入增加1.1个标准差。还可以证明，在更侧重大型银行的回归中，这一效应更强。
交易盈利能力提高是否伴随风险增加？
在金融市场中，盈利能力提高通常伴随风险上升。我们用每家银行在危机前和危机时期交易收入标准差的对数来衡量风险承担。使用与前文相同的一组工具变量，可以得到图3b所示散点图，展示相对交易收入波动率与经工具变量处理的奖金占比之间的关系。
这种强烈的正相关关系表明，奖金文化越浓厚，交易利润的风险性就会显著上升。
由于我们每家银行只有两个波动率观测值（危机前和危机后时期），与图3a相比，散点图中的观测值少得多。
总之，更强的奖金激励只有以更高风险为代价，才能增加银行交易的预期收入；风险以相对交易收入的标准差衡量。2 下一步，我们希望探究盈利能力的提升是否足以从福利角度证明风险增加是合理的，或者风险承担是否过度。
图3. 年度相对交易利润与预测奖金占比
银行奖金激励是否最优？
为衡量交易中的风险—盈利能力权衡，我们计算交易收入与其波动率之比，即交易的夏普比率。从理论角度看，任何能够使这一夏普比率最大化的激励制度，也会使银行价值最大化，因此在这个意义上具有社会最优性。3
图4绘出了交易夏普比率与经工具变量处理的奖金占比之间的关系。叉号代表危机前的观测值。它们散布在一条斜率陡峭的负回归线周围。
（经工具变量处理的）奖金占比下降时，交易盈利能力与风险之比有所改善。根据这一负的边际效应，我们得出结论：从银行价值最大化的角度看，危机前的薪酬激励过强。
危机后的观测值（以圆点表示）显示，回归线斜率为正，但较小。2008年之后对奖金的限制，似乎使奥地利、德国和瑞士银行的薪酬激励更接近最优水平。
图4. 交易夏普比率与经工具变量处理的奖金占比
分析的局限性
上述分析的一个弱点是，它依赖银行的年度交易收入，而不是银行持有的个别资产头寸。遗憾的是，与上市股票基金的要求相比，银行的公开报告要求宽松得多；上市股票基金必须定期报告每一笔股票头寸。因此，我们只能使用噪声很大的银行风险承担指标，这极大限制了部分结果的统计显著性。
其次，我们还指出，大多数银行的杠杆率极高，这意味着股东可能追求股权价值最大化，而不是符合社会利益的资产价值最大化。在高杠杆情况下，股权的期权特征会使社会期望的风险承担水平与银行股东高得多的风险偏好之间出现偏差；尤其是在银行享有隐性公共担保时。因此，从股东角度看，对社会而言过高的奖金薪酬仍可能是最优的。
最后，从我们的奥地利、德国和瑞士银行样本得出的结论，不一定适用于奖金通常更高的盎格鲁-撒克逊银行。
政策启示
我们的研究结果总体表明，与绩效挂钩的奖金支付既影响银行业的盈利能力，也影响其风险程度。良好的激励性薪酬制度需要以两者之间的最优权衡为目标，而银行的激励性薪酬是否实现这一目标，是一个实证问题。我们强调，在实践中，这种权衡难以量化和评估。
欧洲银行管理局所规定的简单封顶银行家奖金政策，十分值得商榷。这种政策似乎与监管机构确定何为最优激励性薪酬的能力有限这一现实不相容。拟议的100%奖金门槛就体现了这种任意性。
英格兰银行的政策改革着重于递延薪酬和现金奖金追回机制（《金融时报》，2014年7月29日）。虽然让可变薪酬与长期绩效挂钩总体上似乎可取，但可变薪酬的最优规模问题仍交由银行及其股东决定。人们有充分理由怀疑这是否会带来重大改革。它当然无法防止可能过高的奖金薪酬卷土重来。
鉴于银行奖金改革存在这些问题，还有两项替代性监管措施更简单，也更有希望：
第一，监管机构可以提高银行资本要求，以更好地协调股东利益与公众利益。
Admati et al. (2011) 有力地提出了银行融资中应大幅提高股权占比的论点；这一论点同样适用于激励制度的设计。只有股东为银行融资提供相当大比例的资金，才能期待他们追求符合社会利益的激励制度。
第二，公共政策可以通过全面公开披露所有银行资产，赋予投资者、股东和银行董事会更大的权能。
对单项资产进行透明披露，已经是股票基金的披露标准，也能让公众更准确地评估和监控银行风险。在风险定价改善、治理改善，并最终带来激励制度改善方面，其长期收益似乎很大。为何不先从容易实现的措施着手？
参考文献
Admati, A R, P M DeMarzo, M F Hellwig, and P C Pfleiderer (2011), “Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is not Expensive”, 斯坦福大学公司治理洛克中心工作论文第86号，MPI 集体物品预印本第2010/42号。
Duffie, D (2011),《大型银行如何倒闭以及应对之道》，普林斯顿大学出版社，普林斯顿和牛津。
Efing, M, H Hau, P Kampkötter, and J Steinbrecher (2014), “激励性薪酬与银行风险承担：来自奥地利、德国和瑞士银行的证据”，CEPR 讨论论文10217。
Fahlenbrach, R (2009), “Shareholder Rights, Boards, and CEO Compensation”，《金融评论》，13(1)，81-113。
金融稳定委员会 (2009), “金融稳定委员会健全薪酬实践原则——实施标准”。
《金融时报》(2014), “英国银行家面临严厉的奖金追回措施”，7月29日。
《金融时报》(2014), “英格兰银行抨击欧盟奖金上限规定”，10月16日。
H Hau, and M Thum (2009), “次贷危机与董事会（不）称职：德国私人银行与公共银行”，《经济政策》，24(60)，701-751。
脚注
1 先前研究确实发现，银行治理较弱与较高的激励性薪酬（Fahlenbrach 2009）及银行风险（Hau and Thum 2009）有关。
2 遗憾的是，鉴于我们可获得的有限公开数据，无法对尾部风险进行更详细的分析。
3 如果交易具有高杠杆，夏普比率最大化等同于银行净现值最大化：在危机前的正常条件下，交易商银行可能主要通过隔夜回购为交易头寸融资，平均折扣率低于2%，从而使有效杠杆率至少达到50（Duffie 2011，第32页）。因此，银行的最优激励制度需要使交易收入的夏普比率最大化，这意味着奖金激励对交易收入夏普比率的边际效应应为零。
由 VoxEU
合作发表。作者：Matthias Efing 是日内瓦大学博士生。Harald Hau 是日内瓦大学瑞士金融研究院经济学与金融学教授，也是 CEPR 研究员。Patrick Kampkötter 是科隆大学人事经济学与人力资源管理研讨会的博士后研究员。Johannes Steinbrecher 是德累斯顿 Ifo 经济研究所研究员。
图片：2007年2月14日，一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。路透社/Nicky Loh
