利害攸关： 近几个月来，关于交易或市场流动性明显下降的报道层出不穷，越来越多的分析师指出，买卖双方要在不引发价格大幅波动的情况下完成交易，已变得愈发困难。尽管美联储对这些动态仍不以为然，但一些评论人士认为，下一场危机可能来自股票和债券价格的突然且剧烈的重新定价。
流动性不足的市场所面临的问题
Robin Wigglesworth 写道，华尔街最新的执念是债券市场的流动性。 Lael Brainard 写道，这些担忧在多次异常剧烈的日内价格波动中得到凸显，而这些波动很难归因于任何特定的新闻事件，这表明市场流动性的韧性正在下降。
Nouriel Roubini 写道，投资者的担忧始于2010年5月的“闪电崩盘”：在短短30分钟内，美国主要股指跌幅接近10%，随后迅速回升。接着是2013年春季的“缩减恐慌”（taper tantrum）：时任美联储主席本·伯南克暗示将结束美联储对长期证券的月度购买后，美国长期利率飙升了100个基点。同样，2014年10月，美国国债收益率在数分钟内暴跌近40个基点。最近一次事件发生在2015年5月：数日之内，十年期德国国债收益率从5个基点升至接近80个基点。这些事件加剧了人们的担忧，即便是美国和德国的股票与国债这类非常深度且流动性充足的市场，流动性仍可能不足。
Charlie Himmelberg and Bridget Bartlett 认为，市场流动性是指投资者能够在固定时间内执行固定规模的交易，且不会对交易价格产生不利影响的程度（不应与货币流动性、短期融资渠道或企业资产负债表上持有的流动资产相混淆）。 Steve Strongin 写道，一笔1000万美元的交易，过去可能需要一天才能完成，如今则需拆分为20笔各50万美元的交易，每笔需要一到两周才能执行。从投资者的角度看，这十分令人不安，因为我们身处24小时新闻周期，信息流动快得多，而执行交易的能力却慢了许多。这也意味着，某些投资策略（例如依赖迅速识别并利用市场错位进行套利的策略）即便还能奏效，也已不再像过去那样有效，甚至可能完全失效。
流动性是否已经下降？
在其最新一份提交国会的货币政策报告中， 美联储 指出，尽管市场上的讨论有所增加，但名义国债市场的多项流动性指标并未显示出明显恶化。
David Keohane 写道，衡量流动性必然是一件棘手的事：无论你选择哪种流动性指标（买卖价差、价格冲击、做市商净库存下降），我们几乎都能指出其中的问题。不过，下图展示的市场规模增长与成交量下降之间的对比，颇为引人深思。
资料来源： 高盛
技术、监管与流动性
Nouriel Roubini 认为，股票尤其是债券的价格重估之所以可能突然而剧烈，原因有几点。首先，当高频交易者不活跃时，股票市场实际上会因成交稀少而流动性不足。其次，固定收益资产之所以流动性不足，是因为它们大多在场外交易，并且被持有在允许投资者隔夜赎回的开放式基金中。危机前，银行通常持有大量此类资产的库存，从而提供流动性并平抑过度的价格波动。但是，新规对此类交易施加了惩罚（通过提高资本计提要求），银行及其他金融机构因此减少了做市活动。因此，在意外事件推动债券价格和收益率变动时，银行并不在场充当稳定器。
Matt Levine 写道，沃尔克规则、资本要求等因素推高了即时交易的成本，但它们并不会增加崩盘风险，因为债券交易商从来就不是那种会一路接盘、买下所有债券的角色。 Lael Brainard 写道，经纪自营商库存的减少早在《多德-弗兰克法案》通过之前就已出现，这表明监管之外的其他因素也可能起到了作用。在评估监管作为流动性下降可能诱因的作用时，必须认识到，这些监管旨在降低大型且高度相互关联的机构资产负债表上的流动性风险集中度，而这些机构在危机最严重时曾被证明是金融动荡的重要放大器。
放大效应的风险
Lael Brainard 写道，若压力时期流动性韧性下降，并且发挥了放大机制的作用、阻碍了价格发现或干扰了市场运行，其影响可能十分显著。例如，在金融动荡期间，流动性减少可能导致流动性溢价大幅上升，并放大市场上不利冲击的影响，使金融资产价格下跌幅度超过原本的水平。由此导致的资产价值缩水随后可能产生二轮效应：高杠杆的金融资产持有者可能被迫清算，进一步压低资产价格，并威胁金融体系的稳定。
Robin Wigglesworth 写道，受金融危机创伤影响，散户投资者转向了所谓更安全的固定收益资产。但他们所投资的基金在买入流动性日益下降的债券的同时，仍向投资者提供随时赎回的机会。若损失使投资者惊慌并促使其赎回，资产管理人就会为了向投资者返还资金而出售债券，这种情形很可能迅速演变为恐慌性抛售。
本文系与 Bruegel合作发表。刊发本文并不代表世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Jérémie Cohen-Setton 是加州大学伯克利分校经济学博士候选人，也是高盛全球经济研究部的暑期助理实习生。
图片：一名男子在东京注视显示股价的电子显示屏。REUTERS/Yuriko Nakao
